WWW.NAUKA.X-PDF.RU
БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА - Книги, издания, публикации
 


Pages:   || 2 | 3 | 4 |

«ОБ ОЦЕНКЕ РЫНОЧНОЙ СТОИМОСТИ 1 ОБЫКНОВЕННОЙ И 1 ПРИВИЛЕГИРОВАННОЙ АКЦИИ В СОСТАВЕ МИНОРИТАРНОГО ПАКЕТА АКЦИЙ ОАО «ЗЕЙСКАЯ ГЭС» Исполнитель: ООО «Институт проблем предпринимательства» ...»

-- [ Страница 1 ] --

ОТЧЕТ № 708/0

ОБ ОЦЕНКЕ РЫНОЧНОЙ СТОИМОСТИ

1 ОБЫКНОВЕННОЙ И 1 ПРИВИЛЕГИРОВАННОЙ АКЦИИ

В СОСТАВЕ МИНОРИТАРНОГО ПАКЕТА АКЦИЙ ОАО «ЗЕЙСКАЯ ГЭС»

Исполнитель: ООО «Институт проблем предпринимательства»

Санкт-Петербург

2007 год

Заместителю генерального директора по корпоративному управлению ОАО «УК ГидроОГК»

Оксузьяну О.Б.

Уважаемый Олег Борисович!

В соответствии с Договором № 267-26-07 от 29 июня 2007 г., заключенного между Консорциумом оценочных организаций и ОАО «Зейская ГЭС», произведена оценка рыночной стоимости 1 обыкновенной и 1 привилегированной акции в составе миноритарного пакета акций ОАО «Зейская ГЭС» (далее — Объекты оценки).

Цели оценки: определение цены выкупа акций у акционеров ОАО «Зейская ГЭС», проголосовавших против реорганизации ОАО «Зейская ГЭС» в форме присоединения к ОАО «ГидроОГК».

По результатам работы оценщики пришли к следующему заключению: с учетом всех предположений, ограничивающих обстоятельств и допущений, изложенных в тексте Отчета, по состоянию на 01.04.2007 года рыночная стоимость Объектов оценки после округления, предписанного правилами арифметики, и с учетом точности использованной исходной информации приведена в таблице ниже.

Таблица 1. Результаты расчета рыночной стоимости Объектов оценки В том числе Расчетная стои- Количество акций Название компании мость 100% па- в 100% пакете, Акции обыкновен- Акции привилегированкета акций, руб.

шт. ные, шт. ные, шт.

ОАО «Зейская ГЭС» 10 938 108 780 1 036 827 943 809 803 089 227 024 Продолжение Рыночная стоимость одной обыкно- Рыночная стоимость одной привиНазвание компании венной акции, руб. легированной акции, руб.

ОАО «Зейская ГЭС» 7,52 6,8 Источник: договор на оценку.

Развернутый анализ и расчет рыночной стоимости Объектов оценки представлены в тексте настоящего Отчета, отдельные части которого не могут трактоваться раздельно, а только в совокупности, принимая во внимание все содержащиеся в Отчете допущения и ограничивающие обстоятельства.

Обращаем Ваше внимание на то, что это письмо не является отчетом об оценке, а толькопредваряет направляемый Вам Отчет.

При возникновении вопросов по Отчету, мы готовы в любое удобное для Вас время предоставить Вам все необходимые дополнительные разъяснения.

С уважением,

–  –  –

Оглавление Глава 1. Общие положения

Основание для проведения оценки

Объект оценки

Цели и задачи оценки

Используемые стандарты оценки

Вид оцениваемой стоимости

Дата проведения оценки (дата оценки)

Дата составления Отчета

Краткие сведения об Оценщике

Основные термины и определения

Документы, определяющие количественные и качественные характеристики Объектов оценки

Документы по оцениваемым обществам

Глава 2. Ограничивающие условия и обстоятельства, существенные предположения и допущения

Допущения и ограничивающие условия общего характера

Допущения и ограничивающие условия частного характера

Глава 3. Процедура оценки рыночной стоимости акций

Суть и основные этапы процесса оценки

Анализ основных подходов к оценке активов предприятия

Теоретические основы затратного подхода к оценке предприятий (акций)

Метод чистых активов

Метод ликвидационной стоимости

Теоретические основы доходного подхода к оценке предприятий (акций)

Методы дисконтирования доходов

Метод капитализации доходов

Теоретические основы сравнительного подхода к оценке предприятий

Метод рынка капитала

Метод сделок (продаж)

Метод отраслевых коэффициентов (мультипликаторов)

Процедура согласования, начисление скидок и премий

Глава 4. Описание Объектов оценки

Глава 5. Макроэкономические допущения

Анализ экономических факторов, оказывающих влияние на проведение оценки

Глава 6. Описание расчетной модели

Глава 7. Определение стоимости на основе затратного подхода

Определение расчетных параметров в рамках затратного подхода

Определение стоимости замещения основных средств и незавершенного строительства

Нормализация составляющих собственного оборотного капитала

Выявление долгосрочных активов и обязательств

Выявление и определение рыночной стоимости непрофильных активов

Расчет чистого долга

Оглавление Подготовлено для ОАО «Зейская ГЭС»

Глава 8. Определение рыночной стоимости собственного капитала оцениваемого Общества на основе доходного подхода

Общие положения

Выбор метода расчетов

Оценка на основе анализа дисконтированных денежных потоков

Выбор типа денежного потока

Определение длительности прогнозного периода

Формирование доходов

Формирование доходов от основной деятельности

Анализ затрат предприятия от текущей деятельности

Прогноз затрат по основной деятельности

Прогноз результатов от прочей операционной и внереализационной деятельности

Расчет чистого денежного потока

Формирование чистой прибыли Общества

Прогноз капитальных вложений

Прогноз изменения собственного оборотного капитала

Обязательные выплаты из прибыли

Прогноз величины чистого денежного потока

Выбор ставки дисконтирования

Определение стоимости собственного капитала

Определение стоимости заемного капитала

Расчет средневзвешенной стоимости капитала (WACC)

Расчет терминальной стоимости

Денежный поток в постпрогнозном периоде

Расчет поправки на нормализацию амортизационных отчислений

Расчет стоимости собственного капитала Общества на основании доходного подхода.................73 Глава 9. О возможности применения сравнительного подхода для определения рыночной стоимости акций Общества

Глава 10. Начисление скидок и премий

Определение скидки за неконтрольный характер

Глава 11. Окончательное суждение о рыночной стоимости Объектов оценки

Заключение о стоимости 1 обыкновенной и 1 привилегированной акции в составе миноритарного пакета акций ОАО «Зейская ГЭС»

Глава 12. Сведения об оценщиках и сертификат качества оценки

Сведения об оценщиках, состав выполненных ими работ

Сертификат оценки

Глава 13. Перечень нормативных документов и использованной литературы

Глава 14. Перечень приложений

Оглавление Глава Общие положения Основание для проведения оценки Основанием для проведения оценки является Договор № 267-26-07 от 29 июня 2007 г., между Консорциумом оценочных организаций (далее по тексту — Оценщик) с одной стороны, и ОАО «Зейская ГЭС» (далее по тексту — Заказчик) с другой.

Объект оценки Объектами оценки являются 1 обыкновенная и 1 привилегированная акции в составе миноритарного пакета акций ОАО «Зейская ГЭС» (далее — Объекты оценки).

Цели и задачи оценки Цели оценки: определение цены выкупа акций у акционеров ОАО «Зейская ГЭС», проголосовавших против реорганизации ОАО «Зейская ГЭС» в форме присоединения к ОАО «ГидроОГК».

Используемые стандарты оценки

Требования к содержанию настоящего Отчета регламентированы:

Федеральным Законом от 29.07.1998 г. №135-ФЗ «Об оценочной деятельности в Российской Федерации» в действующей редакции (далее по тексту — Закон);

Стандартами оценки, обязательными к применению субъектами оценочной деятельности, утвержденными Постановлением Правительства РФ от 06.07.2001 г.

№519 в действующей редакции (далее по тексту — Стандарты).

В тех случаях, когда в вышеназванных нормативных актах отсутствует база для объяснения каких-либо терминов, используемых в настоящем Отчете, для определения этих терминов используются Международные стандарты оценки МСО-2005, а также прочие нормативные акты, на которые имеются ссылки в соответствующих разделах Отчета.

Вид оцениваемой стоимости Видом стоимости, подлежащим оценке, является рыночная стоимость.

В тексте Закона рыночная стоимость определена как наиболее вероятная цена, по которой данный объект оценки может быть отчужден на открытом рынке в условиях конкуренции, когда Подготовлено для ОАО «Зейская ГЭС»

стороны сделки действуют разумно, располагая всей необходимой информацией, а на величине цены сделки не отражаются какие-либо чрезвычайные обстоятельства, то есть когда:

–  –  –

В соответствии со Стандартами, рыночная стоимость объекта оценки — это наиболее вероятная цена, по которой объект оценки может быть отчужден на открытом рынке в условиях конкуренции, когда стороны сделки действуют разумно, располагая всей необходимой информацией, а на величине цены сделки не отражаются какие-либо чрезвычайные обстоятельства.

Очевидно, что текстуальные различия приведенных выше определений не меняют сути понятия «рыночная стоимость».

Дата проведения оценки (дата оценки) Оценка проведена по состоянию на 01 апреля 2007 года (курс 1 USD = 26,0113 руб.).

Дата составления Отчета Настоящий Отчет составлен 03.08.2007 г.

Краткие сведения об Оценщике

Консорциум оценочных организаций в составе:

–  –  –

ООО «Институт проблем предпринимательства»

Юридический адрес: 199178, г. Санкт-Петербург, В.О. 12 линия, д.11, лит. А, пом.3-Н;

Почтовый адрес, адрес фактического местонахождения: 191119, г. Санкт-Петербург, ул. Марата, д. 92.

В соответствии с Федеральным Законом от 29.07.1998 г. № 135-ФЗ «Об оценочной деятельности в Российской федерации» гражданская ответственность ООО «Институт проблем предприГлава 1. Общие положения Подготовлено для ОАО «Зейская ГЭС»

нимательства» застрахована в Страховой компании ОАО «Альфа-Страхование», страховой полис № 78625/776/00861/7 от 19 июня 2007 года, срок действия до 18 июня 2008 года.

Порядок лицензирования оценочной деятельности утвержден Постановлением Правительства РФ в соответствии со ст. 23 Федерального закона от 29.07.1998 г. № 135-ФЗ «Об оценочной деятельности». ООО «Институт проблем предпринимательства» имеет Лицензию на осуществление оценочной деятельности (по всем видам объектов оценки) за № 000154 от 20 августа 2001 года, выданную Министерством имущественных отношений РФ. Срок действия лицензии – до 20 августа 2007 года.

Непосредственные исполнители настоящего Отчета (далее по тексту — оценщики) имеют высшее образование и прошли профессиональную переподготовку по специализации «Оценка стоимости предприятия (бизнеса)».

–  –  –

Юридический адрес: 119121, г. Москва, ул. Плющиха, д.10;

Почтовый адрес, адрес фактического местонахождения: 115191, г. Москва, ул. Б. Тульская, д.10, стр. 9, оф.9514, п/я 17.

В соответствии с Федеральным Законом от 29.07.1998 г. № 135-ФЗ «Об оценочной деятельности в Российской федерации» гражданская ответственность ЗАО «АБМ Партнер» застрахована в Страховой компании ОАО «МАКС», полис 1047097 № 1125752 от 11.10.2004 г., действующий до 10.10.2005 г.

Порядок лицензирования оценочной деятельности утвержден Постановлением Правительства РФ в соответствии со ст. 23 Федерального закона от 29.07.1998 г. № 135-ФЗ «Об оценочной деятельности». ЗАО «АБМ Партнер» имеет Лицензию на осуществление оценочной деятельности № 000119 от 16 августа 2001 года, выданную Министерством имущественных отношений РФ. Срок действия лицензии до 15 августа 2007 года.

ЗАО «Центр профессиональной оценки»

Юридический адрес: г. Москва, 125468, Ленинградский проспект, 49.

Место нахождения Оценщика: Москва, ул. Садовническая, д.71/5.

ИНН 7714118882 Лицензия на осуществление оценочной деятельности № 000001 ЗАО «Центр профессиональной оценки» выдана распоряжением Минимущества России от 01 августа 2001 года №2220-р 06 августа 2001 года, срок действия продлен до 6 августа 2007 года.

В соответствии с Федеральным Законом от 29.07.1998 г. № 135-ФЗ «Об оценочной деятельности в Российской федерации» гражданская ответственность ЗАО ЦПО» застрахована в ЗАО «Информстрах»; страховой полис №19/06-0657 выдан 03.11.2006г. сроком действия до 03.11.2007г.; общая страховая сумма 30 000 000 (Тридцать миллионов) руб.

–  –  –

Юридический адрес: 400001 Волгоград, ул. Канунникова, 6/1.

Место нахождения Оценщика: 400001 Волгоград, ул. Канунникова, 6/1.

ИНН 3443032430 Лицензия на осуществление оценочной деятельности № 001656 ООО «Оценочная фирма «БИНОМ» выдана распоряжением Минимущества России от 04 октября 2001 года №2899-р 10 октября 2001 года, срок действия продлен до 10 октября 2007 года.

Глава 1. Общие положения Подготовлено для ОАО «Зейская ГЭС»

Основные термины и определения

–  –  –

Глава 1. Общие положения Подготовлено для ОАО «Зейская ГЭС»

13. Бухгалтерская отчетность (формы №№ 1-5) за 2004-2006 гг. (поквартально).

14. Бухгалтерская отчетность дочерних обществ за 2006 год.

15. Сведения о затратах на производство и реализацию продукции за 2001-2006 гг.

16. Расширенная ведомость основных средств по состоянию на 31.12.2006 г.

17. Структура основных средств и нормы амортизации за 2004-2006 гг.

18. Расшифровки статьи баланса «Нематериальные активы» за 2004-2006 гг.

19. Расшифровки статьи баланса «Дебиторская задолженность» за 2004-2006 гг.

20. Расшифровки статьи баланса «Кредиторская задолженность» за 2004-2006 гг.

–  –  –

24. Расшифровки прочих операционных доходов и расходов за 2004-2006 гг.

25. Расшифровки внереализационных доходов и расходов за 2004-2006 гг.

–  –  –

32. Программы ремонта оборудования, зданий и сооружений на 2006 год.

33. Справки о выполнении капитальных вложений по состоянию на 01.04.2007 г.

34. Договора финансовой аренды (лизинга), дополнительные соглашения к ним.

–  –  –

Глава 1. Общие положения Глава Ограничивающие условия и обстоятельства, существенные предположения и допущения Допущения и ограничивающие условия общего характера Настоящий Отчет достоверен лишь в полном объеме.

Приложения являются неотъемлемой частью Отчета.

Отчет содержит профессиональное мнение оценщиков относительно рыночной стоимости Объекта оценки и не является гарантией того, что он будет продан на свободном рынке по цене, равной стоимости, указанной в настоящем Отчете.

Оценка произведена с учетом всех ограничивающих условий и обстоятельств, предположений и допущений, либо установленных техническим заданием на оценку, либо введенных нижеподписавшимися оценщиками.

Заказчик принимает на себя обязательство заранее освободить оценщиков и Исполнителя от всякого рода расходов и материальной ответственности, происходящих из иска третьих лиц к ним, вследствие легального использования настоящего Отчета, кроме случаев, когда окончательным судебным порядком определено, что возникшие убытки и потери явились результатом мошенничества, халатности или умышленно неправомочных действий со стороны оценщиков и/или Исполнителя.

От Исполнителя (его персонала и представителей) не требуется появляться в суде или иным образом свидетельствовать в связи с проведением данной оценки, иначе как по официальному вызову суда.

Оценщики не несут ответственности за точность и достоверность информации, полученной от представителей Заказчика и других лиц, упоминаемых в Отчете, в письменной форме или в ходе деловых бесед.

Оценщики не проводили юридической экспертизы полученных документов и исходили из собственного понимания их содержания и влияния такового на оцениваемую стоимость. Они не несут ответственности за точность описания (и сами факты существования) оцениваемых прав, но ссылаются на документы, которые явились основанием для вынесения суждений о составе и качестве прав на оцениваемые акции, активы и обязательства Общества. Оценщики не проводили аудиторской проверки документации и информации представленной для проведения оценки.

В связи со всем вышесказанным, при расчете рыночной стоимости общества методом дисконтированных денежных потоков, расчет валовой выручки ГЭС сдаваемых в аренду, оценщиками проводился из предположения самостоятельной работы станции на ОРЭ, Глава 2. Ограничивающие условия и обстоятельства, существенные предположения и допущения Глава 2. Ограничивающие условия и обстоятельства, существенные предположения и допущения Глава Процедура оценки рыночной стоимости акций Суть и основные этапы процесса оценки Оценка — это совокупность логических процедур и расчетов, имеющих целью формирование обоснованного заключения о величине стоимости объекта. По сути, это моделирование представлений потенциальных рационально мыслящих и свободных в действиях покупателей и продавцов о полезности имущества, зависимости таковой от его свойств и об их готовности приобрести данную полезность (расстаться с ней) за уместную (по их представлениям) сумму денег. Строго говоря, предметом оценки всегда является не само имущество, а те или иные права на него (полное право собственности или совокупность частичных прав). Методы и технологии оценки фиксируются в форме тех или иных стандартов оценки.

Процесс оценки стоимости предприятия представляет собой совокупность действий по выявлению и анализу физических, экономических, социальных и т.п. факторов, оказывающих влияние на величину стоимости объекта (прав на него). Он состоит из следующих основных этапов:

–  –  –

Анализ основных подходов к оценке активов предприятия Основные методы, используемые как при оценке предприятий, так и при оценке активов в рамках трех стандартных подходов к оценке собственности — доходного, затратного и сравнительного приведены ниже.

–  –  –

Теоретические основы затратного подхода к оценке предприятий (акций) Затратный подход к оценке бизнеса рассматривает стоимость предприятия с точки зрения понесенных издержек (по сути рассчитывается или размер рациональных затрат на создание оцениваемого предприятия в его текущем состоянии и в существующей рыночной среде, или выручка от реализации имеющихся активов). Балансовая стоимость активов и обязательств предприятия вследствие инфляции, изменений конъюнктуры рынка, используемых методов учета, как правило, не соответствует их реальной стоимости. В результате возникает необходимость проведения корректировки баланса предприятия. Для осуществления этого предварительно проводится оценка рыночной (или иной) стоимости каждого актива баланса предприятия отдельно, затем определяется рыночная (или иная) стоимость обязательств. После этого, из скорректированной стоимости активов вычитается стоимость обязательств, в результате чего образуется рыночная стоимость собственного капитала предприятия.

Для расчетов используются данные баланса предприятия на дату оценки (либо на последнюю отчетную дату), статьи которого корректируются с учетом рыночной (или иной) стоимости активов и пассивов.

Данный подход представлен двумя основными методами:

–  –  –

Конкретная реализация затратного подхода зависит от состояния предприятия, а именно, является ли оно действующим и перспективным или находится в состоянии упадка, при котором наиболее целесообразно продавать каждый актив отдельно.

Метод чистых активов Особенностью данного метода является то, что активы и обязательства предприятия оцениваются по рыночной или иной (далее в общем случае — скорректированной1 стоимости).

Обычно метод накопления активов (такое название представляется оценщикам в большей мере отражающим экономический смысл расчетной модели) используется в следующих случаях:

–  –  –

1 В общем случае (по умолчанию), под скорректированной стоимостью понимается рыночная стоимость за вычетом налоговых последствий совершения потенциальной сделки. Частные случаи определения скорректированной стоимости будут описаны в соответствующих разделах настоящего Отчета.

Глава 3. Процедура оценки рыночной стоимости акций Метод ликвидационной стоимости Метод применяется, когда предприятие находится в процессе банкротства, либо есть серьезные сомнения в способности предприятия оставаться действующим и/или приносить собственнику приемлемый доход.

Особенностью данного метода является тот факт, что на величину рассчитываемой стоимости активов предприятия значительное влияние оказывает вынужденность продажи, а также то, что в этом случае идет речь о продаже предприятия по частям. Это приводит к тому, что ликвидационная стоимость предприятия оказывается существенно ниже рыночной стоимости действующего предприятия, приносящего доход.

Теория оценки содержит следующее существенное (очевидное и рациональное) положение — ликвидационная стоимость (по существу — выручка от плановой ликвидации предприятия после удовлетворения всех требований кредиторов из средств, полученных от распродажи активов) является абсолютной нижней границей рыночной стоимости предприятия.

Теоретические основы доходного подхода к оценке предприятий (акций) Доходный подход является общепринятым подходом к оценке рыночной стоимости предприятия, доли акционеров в капитале предприятия или ценных бумаг, в рамках которого используются один или более методов, основанных на пересчете ожидаемых доходов в стоимость актива.

Определение рыночной стоимости предприятия (бизнеса) с позиции доходного подхода основано на предположении о том, что потенциальный инвестор не заплатит за данный бизнес больше, чем текущая стоимость будущих доходов, получаемых в результате его функционирования (иными словами, покупатель в действительности приобретает право получения будущих доходов от владения собственностью). Аналогичным образом, собственник не продаст свой бизнес по цене ниже текущей стоимости прогнозируемых будущих доходов. Считается, что в результате своего взаимодействия стороны придут к соглашению о рыночной цене, равной текущей стоимости будущих доходов.

Подход с точки зрения дохода представляет собой процедуру оценки стоимости, исходя из того, что стоимость бизнеса непосредственно связана с текущей стоимостью будущих чистых доходов, которые принесет данный бизнес. Текущая стоимость суммы будущих доходов служит ориентиром того, сколь много готов заплатить за оцениваемое предприятие потенциальный инвестор.

Ожидаемые доходы, как они понимаются в рамках доходного подхода, имеют денежное выражение. В зависимости от характера оцениваемого предприятия, доли акционеров в его капитале или ценных бумаг, а также других факторов, ожидаемые доходы могут быть достаточно точно выражены через такие показатели, как чистый денежный поток, дивиденды, различные формы прибыли.

Ожидаемые доходы должны оцениваться исходя из таких характеристик, как природа данного предприятия; структура его капитала; показатели деятельности родственных ему предприятий, Глава 3. Процедура оценки рыночной стоимости акций Подготовлено для ОАО «Зейская ГЭС»

взятые в ретроспективе; перспективы развития данного предприятия и отраслей, с которыми оно связано, а также других экономических факторов.

Пересчет ожидаемых доходов в стоимость предприятия осуществляется с помощью процедур, которые позволяют учесть ожидаемые темпы роста, время и периодичность получения доходов, степень риска получения доходов в планируемое время и в ожидаемом объеме, а также стоимость денег во времени.

При пересчете ожидаемых доходов в стоимость компании, как правило, требуется определить величину коэффициента капитализации или ставки дисконтирования. При определении соответствующей ставки необходимо учитывать действие таких факторов, как уровень ставки банковского процента, величина дохода для аналогичных предприятий согласно ожиданиям инвесторов, а также характеристики риска, связанного с получением ожидаемых доходов.

При использовании методов дисконтирования будущих доходов ожидаемые темпы роста учитываются при оценке размеров поступлений доходов в будущем. При использовании методов капитализации доходов от ожидаемых темпов роста непосредственно зависит величина ставки капитализации.

Данный подход является основным для оценки рыночной стоимости действующих предприятий, которые после их перепродажи новым владельцам не планируется закрывать (ликвидировать). Применительно к действующему предприятию данный метод предполагает рассмотрение результатов прогнозирования деятельности предприятия в соответствии с доступными ему технологиями выпуска продукции.

В рамках доходного подхода к оценке бизнеса традиционно выделяют два основных метода (или две группы методов, в зависимости от степени детализации):

–  –  –

В качестве дохода в оценке бизнеса могут выступать прибыль предприятия, выручка, выплачиваемые или потенциальные дивиденды, денежный поток. В зависимости от того что, выбрано оценщиком в качестве дохода, различают соответствующие методы дисконтирования и капитализации:

–  –  –

Метод дисконтирования денежных потоков может быть использован для оценки любого предприятия. По отзывам западных специалистов, в 90% случаев применения доходного подхода для оценки средних и крупных предприятий применяется именно этот метод. Данный метод является самым трудоемким и дорогим, но в существующих российских условиях самым корректным. Преимущество дисконтирования денежного потока над дисконтированием прибыли и дивидендов заключается в том, что в настоящее время ни прибыль, ни дивиденды не отражают в достаточной степени состояния российских предприятий и организаций, а также предпочтений инвесторов.

Глава 3. Процедура оценки рыночной стоимости акций Подготовлено для ОАО «Зейская ГЭС»

Методы дисконтирования доходов Методы первой группы предполагают составление четкого прогноза динамики развития предприятия, вплоть до момента, когда колебаниями в темпах роста можно пренебречь. Все спрогнозированные доходы затем дисконтируются, то есть их будущая величина приводиться к стоимости этих денег на дату оценки. Таким образом, основные задачи при использовании методов дисконтирования состоят в следующем:

–  –  –

Метод дисконтированных денежных потоков используется тогда, когда можно в достаточной мере обоснованно прогнозировать будущие денежные потоки, эти потоки будут существенно отличаться от текущих, ожидается, что денежный поток в последний год прогнозного периода будет значительной положительной величиной. Другими словами, метод более применим (чем метод капитализации) к приносящим доход предприятиям, имеющим нестабильные потоки доходов и расходов.

Отличительной особенностью и главным достоинством данного метода является то, что он позволяет учесть несистематические изменения потока доходов, которые нельзя описать какойлибо математической моделью. Данное обстоятельство делает привлекательным использование метода дисконтированных денежных потоков в условиях российской экономики, характеризующейся сильной изменчивостью цен на готовую продукцию, сырье, материалы и прочие компоненты, существенным образом влияющие на стоимость оцениваемого бизнеса.

Еще одним аргументом, выступающим в пользу применения метода дисконтированных денежных потоков, является наличие информации, позволяющей обосновать модель доходов и расходов в прогнозный период (финансовая отчетность предприятия, данные исследования рынка, ретроспективный анализ оцениваемого предприятия, позволяющий выявить тенденцию его развития и дать рекомендации по стратегии дальнейшего развития, которые являются неотъемлемой составной частью DCF -анализа)2.

При составлении прогноза доходов в рамках некоторого прогнозного периода, длительность которого определяется временем стабилизации денежного потока, получаемого компанией, необходимо учитывать риск, связанный с их получением, под которым подразумевается степень неопределенности достижения в будущем ожидаемых результатов, т.е. необходимо оценить степень вероятности получения прогнозируемого денежного потока. Численной мерой инвестиционного риска, в модели расчета методом дисконтирования, является ставка дисконтирования.

Как известно, стоимость денежной единицы с течением времени уменьшается, т.е. для получения достоверной оценки необходимо привести будущие денежные потоки к эквивалентной текущей стоимости. И, наконец, по прошествии прогнозного периода бизнес способен еще приносить доход и поэтому обладает некоторой остаточной стоимостью.

Сумма текущей стоимости денежных потоков в прогнозный период и текущего значения остаточной стоимости (т.е. остаточной стоимости приведенной к дате оценки) и будет равна рыночной стоимости оцениваемого предприятия (бизнеса).

Метод капитализации доходов В отличие от метода дисконтирования, метод капитализации предполагает, что в будущем все доходы компании будут либо одного размера, либо будут иметь постоянную величину среднегодовых темпов роста. Подобный подход, в определенной степени более прост (по сравнению с 2 Discount Cash Flow – дисконтированный денежный поток.

Глава 3. Процедура оценки рыночной стоимости акций Подготовлено для ОАО «Зейская ГЭС»

методом дисконтирования доходов), поскольку не требуется составления средне- и долгосрочных прогнозов доходов. Однако на сегодняшний день применение метода капитализации в оценке бизнеса ограничено кругом крупнейших российских предприятий (монополии и олигополии) с относительно стабильными доходами и расходами, находящихся на стадии зрелости своего жизненного цикла, рынок сбыта которых устоялся и не претерпит значительных изменений в долгосрочной перспективе. Использование же данного метода при оценке предприятий реформируемой отрасли может привести к получению недостаточно обоснованного результата.

Теоретические основы сравнительного подхода к оценке предприятий Сравнительный подход базируется на рыночной информации и учитывает текущие действия потенциальных продавцов и покупателей. Данный подход предусматривает использование информации о сделках купли — продажи компаний (частичных интересов в них в виде пакетов акций или долей участия).

Обычно сравнительный подход используется в следующих случаях:

–  –  –

В идеале, компании-аналоги действуют в той же отрасли, что и оцениваемые компании, однако, если по предприятиям данной отрасли отсутствует достаточная информация о сделках, может оказаться необходимым рассмотреть другие компании, схожие с оцениваемой компанией по таким инвестиционным характеристикам, как рынки сбыта, продукция, темпы роста, зависимость от циклических колебаний, а также по другим существенным параметрам.

Ценовая информация о компаниях-аналогах должна быть увязана с наиболее существенной финансовой информацией о каждой компании-аналоге, чтобы можно было рассчитать соответствующие оценочные коэффициенты.

Основные принципы, лежащие в основе перечисленных методов, описаны ниже.

Глава 3. Процедура оценки рыночной стоимости акций Подготовлено для ОАО «Зейская ГЭС»

Метод рынка капитала Метод базируется на ценах, по которым происходили сделки купли-продажи акций сходных компаний на фондовых рынках. Данные о сопоставимых предприятиях при использовании соответствующих корректировок могут послужить ориентирами для определения стоимости оцениваемого предприятия. Преимущество данного метода заключается в использовании фактической информации, а не прогнозных данных, имеющих известную неопределенность. Для реализации данного метода необходима достоверная и детальная финансовая и рыночная информация по группе сопоставимых предприятий и оцениваемого предприятия. Выбор сопоставимых предприятий осуществляется исходя из анализа сходных предприятий по отрасли, продукции, диверсификации продукции (услуг), жизненному циклу, географии, размерам, стратегии деятельности, финансовым характеристикам (рентабельности, темпам роста и пр.). Метод определяет уровень стоимости неконтрольного (миноритарного) пакета акций.

Метод сделок (продаж)

Данный метод основан на анализе цен приобретения контрольных или существенно значимых пакетов акций сходных предприятий (в том числе полного права собственности). Результатом является оценка стоимости мажоритарного пакета акций, позволяющего полностью или в значительной степени управлять предприятием.

Метод отраслевых коэффициентов (мультипликаторов)

Данный метод основан на специальных формулах и ценовых показателях, используемых в отдельных отраслях производства. Формулы и ценовые показатели выводятся эмпирическим путем из данных о продажах тех или иных интересов в предприятиях (или полного пакета прав).

В зависимости от смысла мультипликатора результат отражает или стоимость акций в миноритарном пакете (наиболее частая практика), или стоимость всего бизнеса.

Для проведения анализа компании может быть выбрано несколько оценочных коэффициентов и рассчитано несколько показателей стоимости. При сведении результатов необходимо принять во внимание относительную значимость каждого показателя, используемого при подготовке оценочного заключения о стоимости.

Процедура согласования, начисление скидок и премий

После определения показателей стоимости оцениваемого предприятия с применением стандартных подходов к оценке, необходимо провести согласование этих результатов, проанализировав их положительные и отрицательные стороны с точки зрения текущей рыночной ситуации, после чего сделать вывод о степени влияния результатов, полученных при использовании каждого из подходов, на итоговую стоимость предприятия (100%-го пакета акций).

В случае определения стоимости частичного интереса (не 100%-го пакета), становится необходимо определить степень влияния на стоимость этой доли (пакета) факта контрольности или неконтрольности последней, уровня концентрации контроля у других акционеров, а также воздействия на эту стоимость степени ликвидности акций оцениваемого предприятия.

Для получения итоговой величины стоимости в процессе оценки предприятия в зависимости от размера оцениваемого пакета акций учитываются:

–  –  –

Глава 3. Процедура оценки рыночной стоимости акций Подготовлено для ОАО «Зейская ГЭС»

Права собственника контрольного пакета, наличие которых приводит к тому, что стоимость распоряжения/владения контрольным пакетом всегда выше стоимости распоряжения / владения миноритарным пакетом приведены ниже:

–  –  –

Скидка за недостаточную ликвидность отражает невозможность быстрой продажи акций («превращения» их в деньги). Она начисляется не только при оценке закрытых компаний, но и акций открытых, которые не находятся в активном рыночном обороте.

Факторы, увеличивающие размер скидки за недостаточную ликвидность для различных объектов оценки:

–  –  –

В настоящей работе оценке подлежит рыночная стоимость 1 обыкновенной и 1 привилегированной акции в составе миноритарного пакета акций Общества. Одной из немногих в этом случае является следующая методика, включающая в себя три этапа:

–  –  –

Глава 3. Процедура оценки рыночной стоимости акций Глава Описание Объектов оценки Объектами оценки являются 1 обыкновенная и 1 привилегированная акции в составе миноритарного пакета акций ОАО «Зейская ГЭС» (далее — Объекты оценки).

Подробное описание объектов оценки дано в приложении к настоящему Отчету.

–  –  –

Макроэкономические допущения Анализ экономических факторов, оказывающих влияние на проведение оценки Прогноз основных макроэкономических показателей был составлен на основе исследований EIU. При прогнозировании макроэкономических и отраслевых показателей мы также пользовались данными Росстата и прогнозами МЭРТ.

Наше предположение о динамике отраслевых макроэкономических показателей РФ, а также о темпах роста цен на услуги естественных монополий основано на «Сценарных условиях социально-экономического развития Российской Федерации на 2007 год и на период до 2009 года и предельных уровнях цен (тарифов) на продукцию (услуги) естественных монополий на 2007 год», подготовленных МЭРТ в декабре 2005 г.

Прогноз динамики макроэкономических показателей представлен в следующей таблице.

–  –  –

Глава 5. Макроэкономические допущения Глава Описание расчетной модели На основе всей собранной и проанализированной информации об Объекте оценке, внешнем окружении Общества оценщики построили логическую модель, на основе которой проведены все дальнейшие расчеты.

–  –  –

Глава Определение стоимости на основе затратного подхода Расчеты активов и обязательств методами затратного подхода в настоящем Отчете использовались для определения расчетных параметров в рамках затратного подхода, используемых при расчете стоимости доходным подходом.

Далее в Отчете будут описаны методики, применяемые при расчете параметров, а результаты расчетов приводятся в Приложении к Отчету.

Определение расчетных параметров в рамках затратного подхода

В данном разделе будет описана методика и общие принципы расчета параметров, необходимых для расчета доходного подхода:

определение стоимости замещения для осуществления прогнозирования капитальных вложений в финансовой модели;

нормализация составляющих собственного оборотного капитала;

выявление долгосрочных активов и обязательств;

выявление и определение рыночной стоимости непрофильных активов;

–  –  –

Определение стоимости замещения основных средств и незавершенного строительства Для разработки алгоритма определения полной стоимости замещения гидроэлектростанций привлекались специалисты филиала ОАО «Инженерный центр ЕЭС» «Институт Ленгидропроект». Стоимостная оценка гидроэлектростанций применительно к настоящему времени выполнена на базе ранее разработанных проектных материалов, справочных данных о стоимости ГЭС построенных еще в 60-80 годах прошлого столетия.

Сметная стоимость капиталовложений в строительство этих гидроузлов определялась в базисных ценах соответствующих периодов разработки проектных материалов, в условиях плановой экономики, стабильных цен на материальные ресурсы и оборудование, централизованного бюджетного финансирования строительства объектов гидроэнергетики, учета в сводках затрат строительства объектов социальной сферы не только для нужд строителей, но и в интересах региона размещения объектов ГЭС.

Подготовлено для ОАО «Зейская ГЭС»

В современных условиях развития рыночной экономики и определения капитальных затрат на строительство в текущих ценах изменилась методика ценообразования согласно которой необходимо внести изменения в базисные стоимости 1955, 1984, 1991 года.

В рамках данной работы экспертно снижены затраты по дополнительным выплатам заработной платы строителей, другим аналогичным затратам, которые учитывались ранее в главе 9 сводного сметного расчета стоимости ГЭС, а в настоящее время учтены индексами перехода от базисных цен в текущие. Исключены затраты, относящиеся к развитию инфраструктуры областей и краев, учтенные в разделе «А», снижены на 10% затраты главы 8 «Временные здания и сооружения», исходя из современных условий строительства. Экспертными расчетами снижение капвложений по разделу «А» составило 47,5%. В целом оценка затрат выполнена для раздела «А» «Объекты производственного назначения» каждого гидроузла.

Расчеты выполнены базисно-индексным методом. При этом индексы пересчета составляющих капитальные вложения приняты согласно:

–  –  –

Поскольку рассматриваемые объекты располагаются в разных регионах страны, то к индексам на СМР приняты соответствующие территориальные коэффициенты, приведенные в приложениях к перечисленным выше документам.

Индексы перехода от базисных цен 1991 года в текущие I кв. 2007 года приняты на основе следующих документов.

–  –  –

Определенная таким образом стоимость строительства рассмотренных гидроузлов применительно к современным условиям носит ориентировочный, экспертный характер.

Для сравнения стоимости строительства станций в различных регионах все стоимости пересчитывались на регион Пермской области (Воткинская ГЭС).

Полученные результаты приведены в таблице ниже.

–  –  –

На основе полученных результатов определялась зависимость стоимости строительства ГЭС в ценах на дату оценки от установленной мощности. Полученная зависимость приведена на графике ниже.

Рис. 1. Зависимость стоимости строительства ГЭС на дату оценки от установленной мощности Таким образом, стоимость строительства гидроэлектростанции при условии ее расположения в

Пермской области может быть определена из следующего выражения:

–  –  –

где P - установленная мощность станции в мегаваттах.

Полученная зависимость характеризуется статистической достоверностью высокого уровня (R2=0,9514). Значение показателя степени полученной зависимости лежит в области их наиболее вероятных значений (0,6.. 0,8).

Оценщики понимают, что, несмотря на полученное высокое значение статистической достоверности, стоимость строительства гидроэлектростанции во многом определяется индивидуально, в зависимости от местных условий. Именно поэтому, при определении зависимости стоимости от установленной мощности оценщики не использовали имеющиеся у них данные о стоимости строительства Вилюйских ГЭС, географическое расположение которых приводит к аномальному увеличению стоимости их строительства. Стоимость строительства Вилюйских ГЭС-1,2 практически равняется стоимости строительства Усть-Илимской ГЭС при в шесть раз меньшем значении установленной мощности.

Из приведенного выше графика видно, что стоимость строительства гидравлических электрических станций, установленная мощность которых превышает 1 000 МВт, может заметно отличаться от полученной зависимости, как в большую, так и в меньшую сторону, несмотря на высокое значение статистической достоверности. К сожалению, данные ОАО "Инженерный центр ЕЭС" институт Ленгидропроект не имели полного набора стоимостей строительства станций, представленных к оценке. Поэтому, для целей настоящей работы, для определения стоимости строительства существующих ГЭС оценщики применяли полученную зависимость в тех случаях, Глава 7. Определение стоимости на основе затратного подхода Подготовлено для ОАО «Зейская ГЭС»

когда в их распоряжении не имелось значения стоимости строительства, определенного для конкретной станции.

Таким образом, для определения стоимости строительства ГЭС оценщики действовали по следующему алгоритму.

–  –  –

Рис. 2. Алгоритм определения стоимости строительства построенной гидроэлектростанции То есть, если стоимость строительства данной станции была определена специалистами филиала ОАО "Инженерный центр ЕЭС" «Институт Ленгидропроект», то именно эта стоимость выбиралась в качестве стоимости строительства на дату оценки. Для станций, стоимость которых непосредственно не определялась специалистами ОАО "Инженерный центр ЕЭС" институт Ленгидропроект, стоимость их строительства вычислялась с помощью полученного выражения с учетом корректировки на региональный коэффициент. По приведенному выше алгоритму определялись стоимости строительства следующих ГЭС:

–  –  –

Для станций, находящихся в стадии строительства, для определения полных стоимостей замещения использовались сметные стоимости строительства и данные о выполнении капвложений по разделу А на дату оценки. У оценщиков имелись такие данные, составленные в ценах 1991 г. Пересчет цен на дату оценки проводился с помощью коэффициентов, предоставленных сотрудниками Ленгидропроекта раздельно для СМР, оборудования и прочих затрат. Таким образом определялась стоимость выполненных работ на дату оценки для Бурейская ГЭС и Богучанская ГЭС.

Стоимость Загорской ГАЭС определялась по современной информации о стоимости строительства ее второй очереди в текущих ценах. Из средств массовой информации известно, что строительство Загорской ГАЭС-2 мощностью 840 МВт обойдется в 22 млрд. руб., включая НДС.

Стоимость строительства Загорской ГАЭС определялась с использование полученных отсюда удельных показателей.

Стоимость остальных станций, расположенных в равнинной местности существенно зависят от стоимостей плотин. В зависимости от местных условий для создания ГЭС одинаковой мощности может потребоваться сооружение плотин различной длины: от сотен метров до десятков километров. Поэтому, стоимость строительства таких станций существенно зависят от стоимости строительства плотин. В распоряжении оценщиков имелись данные по строительным объемам плотин всех таких станций. Кроме того, имелись данные о единичных расценках на работы по их сооружению. Расценки для Волгоградской области приведены ниже.

–  –  –

Имеющиеся данные позволили определить стоимость строительства плотин.

Стоимость оборудования определялась следующим образом. По данным имеющихся договоров лизинга на поставку гидротурбин был определен вид зависимости стоимости изготовления, доставки и установки поворотно-лапастных турбин в зависимости от их мощности. Вид этой зависимости приведен ниже.

Рис. 3. Зависимость стоимости поворотно-лопастных турбин от мощности Стоимость всего оборудования определялась по данным ОАО "Инженерный центр ЕЭС" институт Ленгидропроект о том, что стоимость турбин составляет около 70% стоимости оборудования ГЭС с поворотно-лопастными турбинами. Так же по данным ОАО "Инженерный центр ЕЭС" институт Ленгидропроект определялась доля стоимости плотины в общей стоимости ГЭС.

Имеющиеся данные свидетельствуют о том, что стоимость плотины составляет 47% - 65% общей стоимости станции. Выбор конкретной величины осуществлялся исходя из строительных объемов плотины и разумности получаемого результата: стоимость оборудования должна быть всегда ниже стоимости строительно-монтажных работ.

Применение данного алгоритма позволило определить стоимости строительства следующих

ГЭС:

–  –  –

Для определения полной стоимости замещения ГЭС необходимо стоимость строительства скорректировать на прибыль предпринимателя.

Ни одно из известных нам учебных или методических пособий по оценке не описывает предполагаемую логику, лежащую в основе техники расчёта, из которой было бы ясно, как рассчитывать прибыль предпринимателя (далее по тексту – ПП) для специализированных активов. Ряд авторов под «предпринимателем» понимает девелопера, который на свой страх и риск обеспечивает финансирование и создаёт актив с целью получения прибыли (ПП) от продажи актива на свободном конкурентном рынке. Такая логика при оценке узко специализированных активов не представляется нам приемлемой по следующим причинам.

Если неспециализированные активы (например, жилые дома) регулярно создаются за деньги девелопера и продаются, то прибыль предпринимателя (в приведённом выше понимании) действительно может быть вычислена (при доступности данных о фактических затратах) как разность продажной цены и суммы всех понесённых затрат (возможно, что стоимость привлечения финансирования следует включить в состав затрат).

Применительно к многоквартирным жилым домам такая трактовка вполне правомерна, по крайней мере, для оценки стоимости тех квартир, которые продаются после ввода здания в эксплуатацию. В таком случае покупатель действительно оплачивает все составляющие стоимости квартиры, так как все риски по её созданию лежали на инвесторе (девелопере).

То, что при оценке столь специализированных и дорогостоящих активов, какими являются гидроэлектростанции (да и все профильные активы в энергетике), описанная логическая конструкция неуместна, представляется очевидным. По крайней мере, нам не известно ни одного случая, когда девелопер создавал бы активы подобного масштаба с целью получения прибыли от их продажи после завершения строительства. Тем не менее, также очевидно, что простое суммирование затрат на строительство не может рассматриваться в качестве результата «затратной оценки». Представляется необходимым учесть по крайней мере стоимость денежных средств, необходимых для финансирования строительства, закупки, доставки и монтажа оборудования и всех иных затрат, необходимых для завершения проекта (ввод объекта в эксплуатацию).



Pages:   || 2 | 3 | 4 |
 

Похожие работы:

«Федерация спортивного ориентирования России Е. Иванов 50-летию отечественного спортивного ориентирования посвящается Дистанция длиною в жизнь (записи из дневника) «А нам всегда не достает До счастья самой малости, То компас малость барахлит, То карта малость врет». Ю.Переляев Москва ББК 75.72.3 И20 Е. Иванов. Дистанция длиною в жизнь (записи из дневника). – М., ФСО России, 2013. – 284 с., илл. Автор книги Евгений Иванович Иванов – один из первых организаторов спортивного ориентирования в...»

«CERD/C/TJK/6Организация Объединенных Наций Международная конвенция Distr.: General о ликвидации всех форм 29 September 201 расовой дискриминации Original: Russian Комитет по ликвидации расовой дискриминации Доклады, представляемые государствамиучастниками в соответствии со статьей 9 Конвенции Шестой, седьмой и восьмой периодические доклады государств-участников, подлежавшие представлению в 2010 году Таджикистан* ** [11 июля 2011 года] * Настоящий документ содержит шестой, седьмой и восьмой...»

«Таджикистану требуется больше усилий для искоренения пыток Обзор текущих проблем Опубликовано 10 февраля 2015 г. Настоящий документ составлен коалициями против пыток в Казахстане, Кыргызстане и Таджикистане, Хельсинкским фондом по правам человека (Польша) и Международным партнерством по правам человека (Бельгия) – инициаторами – совместно с Международной Амнистией и Всемирной организацией против пыток. Заявление подготовлено инициаторами при финансовой поддержке Европейского союза....»

«Po9cl/ I lА MИ HOБ PHAУ К И Ф FI ltrPAг | Ь HoЕг oс yд APс т BEHHoЕ Б ] QPlЕ г |.| oE oБ PA3oBAт Е л Ь HoE '.| PDк Д EHи E )/ BЬ lс ] lJEг o п PoФ Eс с и ol.tAл Ь Hoг ooБ PA3oBAHи '| к BoPoHEж с к и Й г ocy Д APс т BEHHЬ lЙ y Hи BEPс и т Eт D Б oPи с oг л Е Б с к и Й Ф и I I L| Aл ( Б Ф Ф г Б oy Bп o к BГ У ) yт BEP) к д Aю 3aв eд yю щ и йк aф eд poЙ Т eopи и и Meт oд И к lI iА aч aл ь Hoг o oб paз oв aн и Я ­ т/­/7­,7/,,., И 'И ' П я т и б paт oв a 22'10. 201 PAБ o Ч AЯ п Po г PAMMA y Ч Е Б...»

«УТВЕРЖДАЮ заместитель Министра транспорта Российской Федерации В.А. Олерский «_» _ 2015 г. ЗАКЛЮЧЕНИЕ о соответствии федерального бюджетного государственного образовательного учреждения высшего образования «Сибирский государственный университет водного транспорта» требованиям к признанной организации в области подготовки членов экипажей морских судов (дополнительное профессиональное образование) Комиссия по оценке компетентности федерального государственного бюджетного образовательного...»

«ПРОГНОЗ СИЛЬНЫХ ЗЕМЛЕТРЯСЕНИЙ И ВУЛКАНИЧЕСКИХ ИЗВЕРЖЕНИЙ ДЛЯ ОТДЕЛЬНЫХ РЕГИОНОВ ТИХООКЕАНСКОГО ТЕКТОНИЧЕСКОГО ПОЯСА НА БЛИЖАЙШИЕ 20 ЛЕТ Широков В.А., Серафимова Ю.К. Камчатский филиал Геофизической службы РАН, Петропавловск-Камчатский; e-mail: shirokov@kscnet.ru; yulka@emsd.ru Введение В различных природных процессах наблюдаются ритмы продолжительностью от долей суток до нескольких сотен миллионов лет. Большинство известных земных ритмов имеют космические причины и связаны с изменением...»

«Автоматизированная копия 586_588883 ВЫСШИЙ АРБИТРАЖНЫЙ СУД РОССИЙСКОЙ ФЕДЕРАЦИИ ПОСТАНОВЛЕНИЕ Президиума Высшего Арбитражного Суда Российской Федерации № 818/14 Москва 3 июня 2014 г. Президиум Высшего Арбитражного Суда Российской Федерации в составе: председательствующего – Председателя Высшего Арбитражного Суда Российской Федерации Иванова А.А.; членов Президиума: Амосова С.М., Андреевой Т.К., Бабкина А.И., Козловой О.А., Маковской А.А., Першутова А.Г., Поповой Г.Г., Разумова И.В., Сарбаша...»

«Д ЕК РЕТ ВЫСШ ЕГО ГО СУД АР СТ ВЕННО ГО СО ВЕТ А СО Ю ЗНО ГО ГО СУД АРСТ ВА О бюджете Союзного государства на 2015 год Принят Парламентским Собранием Союза Беларуси и России (Постановление Парламентского Собрания от 5 декабря 2014 года № XLVII – 10) Статья 1. Утвердить бюджет Союзного государства на 2015 год по доходам в сумме 4 872 000,0 тыс. российских рублей и по расходам в сумме 4 872 000,0 тыс. российских рублей. Статья 2. 1. Установить, что доходы бюджета Союзного государства на 2015 год...»

«M ill ПК I I 14 1НО ()Ы \Л 'Ю В Л 1 1 И Н А У К И РО С С И Й С КО Й Ф Е Д Е Р А Ц И И И1 Федеральное I ос\дарственное бюджетное образовательное учреждение высшего профессионального образования «Саратовский государственный университет имени I I.Г. Чернышевского» Факультет компьютерных наук и информационных технологий УТВЕРЖ Д АЮ : Р а б о ч а я п р о гр ам м а д и с ц и п л и н ы И н ф о р м а ц и о н н ы е технологии и н а уч н о м исследовании Направление подготовки кадров высшей квалификации...»

«Инвестиционная деятельность Роль ВТО для российского экспорта и импорта прямых иностранных инвестиций* Прямые иностранные инвестиции (ПИИ) представляют собой В.С. Загашвили важную форму международного движения капитала. Они являются не только источником финансовых вложений, но и способом получения передовых технологий и опыта организации проУДК [339.5+336.714]: изводства. Отличительным признаком ПИИ является то, что они обеВТО ББК 65.428+65.268 спечивают участие инвестора в деятельности...»

«МУНИЦИПАЛЬНОЕ БЮДЖЕТНОЕ ДОШКОЛЬНОЕ ОБРАЗОВАТЕЛЬНОЕ УЧРЕЖДЕНИЕ «ДЕТСКИЙ САД ОБЩЕРАЗВИВАЮЩЕГО ВИДА С ПРИОРИТЕТНЫМ ОСУЩЕСТВЛЕНИЕМ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ ПО ФИЗИЧЕСКОМУ РАЗВИТИЮ ДЕТЕЙ № 75» г. ОРЕНБУРГ ( МБДОУ № 75 ) 460009, Оренбургская область, город Оренбург, улица Литейная, дом 16 «А», тел.8(3532)564589, ОКПО 36382388, ОГРН 1025601718780, ИНН/КПП 5611022053/561101001, E-mail: orensad_75@mail.ru ПУБЛИЧНЫЙ ДОКЛАД о результатах деятельности муниципального бюджетного дошкольного образовательного учреждения...»

«SC-CAMLR-XXXIII НАУЧНЫЙ КОМИТЕТ ПО СОХРАНЕНИЮ МОРСКИХ ЖИВЫХ РЕСУРСОВ АНТАРКТИКИ ОТЧЕТ ТРИДЦАТЬ ТРЕТЬЕГО СОВЕЩАНИЯ НАУЧНОГО КОМИТЕТА ХОБАРТ, АВСТРАЛИЯ 20-24 ОКТЯБРЯ 2014 г.CCAMLR PO Box 213 North Hobart 700 Tasmania Australia _ Телефон: 61 3 6210 Факс: 61 3 6224 8 Председатель Научного комитета Email: ccamlr@ccamlr.org Веб-сайт: ноябрь 2014 г. www.ccamlr.org Настоящий документ выпущен на официальных языках Комиссии: английском, испанском, русском и французском. Экземпляры отчета можно получить...»

«РЕГИОНАЛЬНАЯ СЛУЖБА ПО ТАРИФАМ КИРОВСКОЙ ОБЛАСТИ ПРОТОКОЛ заседания правления региональной службы по тарифам Кировской области №1 17.01.2014 г. Киров Беляева Н.В.Председательствующий: Мальков Н.В. Члены правлеВычегжанин А.В. ния: Троян Г.В. Юдинцева Н.Г. Кривошеина Т.Н. Петухова Г.И. Владимиров Д.Ю. Никонова М.Л. по вопросам электроэнерОтсутствовали: гетики Трегубова Т.А. Секретарь: Кривошеина Т.Н., Булычев Л.Л., УполномоченЧайников В.Л., Шаклеина А.В., ные по делам: Калина Н.В., Боговарова...»

«Vdecko vydavatelsk centrum «Sociosfra-CZ» Russian-Armenian (Slavic) State University Dagestan State University THE THEORY AND PRACTICE OF GENDER STUDIES IN WORLD SCIENCE Materials of the VI international scientific conference on May 5–6, 2015 Prague The theory and practice of gender studies in world science : materials of the VI international scientific conference on May 5–6, 2015. – Prague : Vdecko vydavatelsk centrum «Sociosfra-CZ». – 84 p. – ISBN 978-80-7526-025-3 ORGANISING COMMITTEE: Ilona...»

«ГОДОВОЙ ОТЧЕТ ГОДОВОЙ ОТЧЕТ СОДЕРЖАНИЕ О компании О СИТРОНИКС Основные события 2008 География бизнеса Обращение председателя Совета директоров Обращение президента Основные финансовые показатели 2008.13 Основные рынки Обзор финансовых результатов Компании Бизнес-направлений Деятельность компании Бизнес-направления СИТРОНИКС Телекоммуникационные решения СИТРОНИКС Информационные технологии.21 СИТРОНИКС Микроэлектроника НИОКР Корпоративное управление Общая информация Структура активов Совет...»

«Белорусский государственный университет Итоги работы БГУ в 2006–2010 гг. и задачи на 2011–2015 гг. Ректор БГУ академик С. В. Абламейко Минск, Основные функции комплекса «Белорусский государственный университет»• Образовательная деятельность • Подготовка научных работников высшей квалификации • Научно-исследовательская деятельность • Научно-инновационная и производственная деятельность • Издательская деятельность • Международное сотрудничество Структура комплекса БГУ • Образовательные учреждения...»

«С Новым 2014 годом! Вестник МАПРЯЛ Оглавление Хроника МАПРЯЛ Научно-практичкский семинар «Россия 1 окт. 2013г., Гавана). Научно-практический семинар «Россия Финляндия» (12 13 сент. 2013г., Лаппеенранта).. Научно-практический семинар «Россия 24 сент., Ханой).. Информация ЮНЕСКО.. Русский язык в мире Мато Шпекуляк. «Русский язык в Хорватии: состояние и проблемы». Дамир К. Османов. «Дни русского языка в Монголии». Памятные даты. Юбилеи. Годовщины Мореплаватель Г. И. Невельский.. К 110-летию...»

«Муниципальное образовательное учреждение дополнительного профессионального образования «Информационно-образовательный центр» Муниципальное дошкольное образовательное учреждение детский сад компенсирующего вида № 56 Методическая тема Игровая мотивация как средство повышения познавательной и речевой активности детей старшего дошкольного возраста с задержкой психического развития Учитель – логопед Брызгалова Юлия Викторовна Рыбинск, 2015 Содержание Введение 3 Глава 1. Теоретические основы развития...»

«Министерство образования и науки Российской Федерации Письмо от 16 февраля 2015 года № ВК-333/07 Об организации работы по введению ФГОС образования обучающихся с ОВЗ Заместителям руководителейвысших исполнительных органов государственной власти субъектовРоссийской ФедерацииРуководителям органов исполнительной власти субъектов Российской Федерации,осуществляющих государственноеуправление в сфере образования В соответствии с частью 6 статьи 11 Федерального закона от 29 декабря 2012 г. № 273-Ф Об...»

«РУКОВОДСТВО ПО ФИНАНСОВЫМ ВОПРОСАМ ДЛЯ ДИРЕКТОРОВ ШКОЛ Фонд Сорос Казахстан Центр исследований Сандж Астана 201 РУКОВОДСТВО ПО ФИНАНСОВЫМ ВОПРОСАМ ДЛЯ ДИРЕКТОРОВ ШКОЛ Астана 2013 ОГЛАВЛЕНИЕ Авторский коллектив Список сокращений Введение 1. Стратегическое бюджетирование 2. Государственный бюджет 2.1. Уровни бюджета 2.2. Бюджетный процесс и его стадии 2.3. Общественное участие в бюджетном процессе 3. Источники финансирования школ 3.1. Бюджетное финансирование в сфере образования 17 3.2. Другие...»








 
2016 www.nauka.x-pdf.ru - «Бесплатная электронная библиотека - Книги, издания, публикации»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.