WWW.NAUKA.X-PDF.RU
БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА - Книги, издания, публикации
 


Pages:   || 2 | 3 | 4 |

«Леонтьева Е.А., Наркевич С.С. Оптимальная практика создания и управления золотовалютными резервами Москва 201 Аннотация. Данная работа посвящена вопросу поиска оптимальной величины ...»

-- [ Страница 1 ] --

Федеральное государственное бюджетное образовательное

учреждение высшего профессионального образования

«РОССИЙСКАЯ АКАДЕМИЯ НАРОДНОГО ХОЗЯЙСТВА

И ГОСУДАРСТВЕННОЙ СЛУЖБЫ ПРИ ПРЕЗИДЕНТЕ

РОССИЙСКОЙ ФЕДЕРАЦИИ»

Леонтьева Е.А., Наркевич С.С.

Оптимальная практика создания и управления

золотовалютными резервами

Москва 201

Аннотация. Данная работа посвящена вопросу поиска оптимальной величины международных резервов страны. У развитых стран с плавающим валютным курсом, уровень резервов по отношению к ВВП, как правило, незначителен. У развивающихся стран уровень резервов по отношению к ВВП обычно выше, даже если страна придерживается плавающего валютного курса. Россия входит в десятку стран с крупнейшими запасами международных резервов, причм в относительном выражении объм резервов также существенен. Вместе с тем, непонятно, насколько текущий объм резервов является адекватным. Для ответа на этот вопрос в текущей работе проанализированы основные функции международных резервов, так как желаемый объем международных резервов зависит от того, какие функции они должны выполнять в стране. Потом в работе рассмотрены существующие подходы к оценке уровня адекватности международных резервов. В заключительной части рассмотренные метрики использованы для оценки уровня адекватности международных резервов Российской Федерации.

Леонтьева Е.А. старший научный сотрудник центра изучения проблем центральных банков ИПЭИ Российской академии народного хозяйства и государственной службы при Президенте РФ Наркевич С.С. научный сотрудник научного направления «Макроэкономика и финансы», Институт экономической политики Е.Т.Гайдара Данная работа подготовлена на основе материалов научно-исследовательской работы, выполненной в соответствии с Государственным заданием РАНХиГС при Президенте Российской Федерации на 2014 год.

Содержание

ВВЕДЕНИЕ

1. АНАЛИЗ ОСНОВНЫХ ФУНКЦИЙ ЗОЛОТОВАЛЮТНЫХ РЕЗЕРВОВ И

ИХ РОЛИ В ЭКОНОМИЧЕСКОЙ ПОЛИТИКЕ ГОСУДАРСТВА

1.1. Поддержание ликвидности валютного рынка 1

1.2. Противодействие шокам платежного баланса 1

1.3. Экспортоориентированный рост

2. ИЗУЧЕНИЕ ТЕОРЕТИЧЕСКИХ И ПРАКТИЧЕСКИХ ПОДХОДОВ К

ОПТИМАЛЬНОМУ СОЗДАНИЮ И УПРАВЛЕНИЮ ЗОЛОТОВАЛЮТНЫМИ

РЕЗЕРВАМИ

2.1. Отношение валютных резервов к импорту как способ оценки адекватности уровня валютных резервов

2.2. Отношение валютных резервов к денежной массе как способ оценки адекватности уровня валютных резервов 2

2.3. Оценка адекватности величины валютных резервов в рамках стохастического подхода

2.4. Отношение валютных резервов к краткосрочному иностранному долгу как способ о

–  –  –

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

БИБЛИОГРАФИЯ

Введение Практически каждая страна мира обладает некоторым объмом международных резервов. В эпоху золотого стандарта или в рамках режима валютного совета (currencyboard) накопление международных резервов обусловлено необходимостью поддержания фиксированного курса национальной валюты. Однако, по данным МВФ, в настоящее время лишь 25 стран мира[1] придерживаются режима жесткой привязки курса национальной валюты к иностранной: 13 из них используют иностранную валюту как собственную денежную единицу и 12 стран придерживаются режима валютного совета. Остальные страны придерживаются либо режима плавающего валютного курса, либо различных вариаций фиксированного (управляемого) валютного курса. Однако, несмотря на существенные изменения в мировой системе валютных курсов, многие страны активно продолжают накапливать международные резервы.

Объм мировых валютных резервов увеличился с 2,4 трлн. долл. в начале 2000-х гг. до 11,7 трлн. долл. в 2013 году (см. рисунок 1). Также можно заметить, что большая часть мировых международных резервов сосредоточена в развивающихся странах.

–  –  –

Наибольший объм международных резервов по состоянию на 2013 год накопили такие страны, как Китай, Япония, Саудовская Аравия, Швейцария, Российская Федерация, США, Бразилия, Южная Корея, Гонконг, Индия (см. рисунок 2). Пять из этих стран по методологии МВФ отнесены в 2014 году к странам с плавающим курсом национальной валюты (Япония, США, Бразилия, Южная Корея, Индия) и пять – к различным режимам управляемого курса национальной валюты. Ни в одной из этих стран не придерживаются режима жсткой привязки курса национальной валюты к иностранной.

–  –  –

Рисунок 2 – Страны-лидеры по объму международных резервов в 2013 году, млрд. долл.

Источник: данные Всемирного банка по показателю totalreserves (includesgold, currentUS$) со страницы http://data.worldbank.org/indicator/FI.RES.TOTL.CD Вместе с тем, абсолютная величина международных резервов не является очень информативным показателем о том, насколько много страна накопила резервов, ведь страны существенным образом различаются по своему размеру. Среди десятки стран лидеров по объму международных резервов лишь одна страна имеет незначительный запас резервов по сравнению с масштабами экономики – это США (см. рисунок 3).

Пять стран имеют запас резервов в 15-25% ВВП: Япония, РФ, Бразилия, Южная Корея, Индия. В Китае – стране с самыми большими международными резервами – отношение резервов к ВВП составляет 42%. Саудовская Аравия и Япония имеют очень высокие объмы резервов по сравнению с масштабами экономики: 100-115%.

0% 20% 40% 60% 80% 100% 120%

–  –  –

Рисунок 3 – Отношение международных резервов к ВВП в странах-лидерах по объму накопленных резервов, в % Источник: данные по объму международных резервов взяты с сайта Всемирного банка со страницы http://data.worldbank.org/indicator/FI.RES.TOTL.CD, данные по величине ВВП взяты с сайта Всемирного банка со страницы http://data.worldbank.org/indicator/NY.GDP.MKTP.CD Заметим, что в развитых странах с плавающим валютным курсом объм накопленных резервов по отношению к масштабам экономики, как правило, относительно невысок и не превышает 10% ВВП (см. рисунок 4).

–  –  –

Рисунок 4 – Отношение международных резервов к ВВП в развитых странах, в% Источник: данные по объму международных резервов взяты с сайта Всемирного банка со страницы http://data.worldbank.org/indicator/FI.RES.TOTL.CD, данные по величине ВВП взяты с сайта Всемирного банка со страницы http://data.worldbank.org/indicator/NY.GDP.MKTP.CD Однако из этого правила существуют и исключения: в Японии объм резервов по отношению к ВВП составляет 26%, в Исландии – 29%, в Чехии и Израиле – 28%, в Дании – 27%, в Швейцарии – 82%.

Сам по себе плавающий курс напрямую не связан с величиной международных резервов. Действительно, большая часть стран с плавающим курсом имеет незначительные резервы: менее 10% ВВП (см. таблицу 1). Однако многие страны с плавающим курсом также имеют резервы объемом от 10 до 30% ВВП.

Небольшие страны, такие как Сингапур и Гонконг имеют существенные резервы:

93 и 114% соответственно.

Высокий объм накопленных резервов характерен для развивающихся стран (см.

рисунок 5) с управляемым курсом национальной валюты.

–  –  –

Рисунок 5 – Отношение международных резервов к ВВП в ряде развивающихся стран, в % Источник: данные по объму международных резервов взяты с сайта Всемирного банка со страницы http://data.worldbank.org/indicator/FI.RES.TOTL.CD, данные по величине ВВП взяты с сайта Всемирного банка со страницы http://data.worldbank.org/indicator/NY.GDP.MKTP.CD Таблица 1 – Объем международных резервов в странах с плавающим валютным курсом

–  –  –

Рисунок 6 – Отношение международных резервов к ВВП в странах, переживших финансовый кризис в конце 1990-х гг., в % Источник: данные по объму международных резервов взяты с сайта Всемирного банка со страницы http://data.worldbank.org/indicator/FI.RES.TOTL.CD, данные по величине ВВП взяты с сайта Всемирного банка со страницы http://data.worldbank.org/indicator/NY.GDP.MKTP.CD Изучение данных об объмах международных резервов позволяет сформулировать ряд тезисов:

1. Многие страны с плавающим валютным курсом имеют относительно небольшие объмы международных резервов. Данный тезис согласуется с выводами работы МВФ (2012) [2], в которой отмечено, что страны с плавающим валютным курсом и открытым доступом к рынкам капитала имеют слабые стимулы для держания резервов.

2. Развитые страны с плавающим курсом, как правило, имеют относительно невысокие объмы международных резервов.

3. Сравнительно высокие объмы международных резервов характерны для развивающихся стран с управляемым курсом национальной валюты.

Вместе с тем, из всех сформулированных правил есть исключения. В таких условиях возникает очень много вопросов о причинах накопления значительных объемов международных резервов разными странами.

Страны существенным образом различаются по объему международных резервов. Сразу возникает вопрос не только о причинах накопления резервов, но и об их желаемых масштабах.

Вопрос управления международными резервами является актуальным и для России, которая входит в десятку стран-лидеров по объму международных резервов. Особенно актуальным является вопрос о желаемой/оптимальной величине международных резервов. Актуальность этого вопроса для России связана, как минимум, с двумя обстоятельствами. Во-первых, Россия переходит к режиму плавающего валютного курса. Соответственно, возникает вопрос о том, нужно ли России столько же резервов при плавающем валютном курсе, как и при управляемом. Во-вторых, периодически отдельные экономисты и политики предлагают потратить международные резервы на стимулирование российской экономики, мотивируя это тем, что накопленных резервов более чем достаточно для преодоления кризиса в случае его возникновения1.

Таким образом, в области управления международными резервами существует большое количество интересных вопросов, имеющих и практическую значимость для органов управления международными резервами. В рамках данной работы мы отвечаем на часть таких вопросов. В частности, нами будут решены следующие задачи:

1. Анализ основных функций золотовалютных резервов и их роли в экономической политике государства.

2. Изучение теоретических и практических подходов к оптимальному созданию и управлению золотовалютными резервами.

3. Оценка оптимальной величины золотовалютных резервов Банка России.

1 http://rbcdaily.ru/economy/562949986378758

В первой главе работы проведн анализ функций, которые в настоящее время выполняют международные резервы. Как показывает практика, в настоящее время даже страны с плавающим курсом владеют резервами. Кроме целей управления валютным курсом, резервы нужны странам также для противодействия шокам платежного баланса, решения проблем ликвидности на внутреннем валютном рынке, в качестве страховки от неожиданных событий.

Во второй главе изложены основные подходы к оценке оптимальной величины валютных резервов. Показано, что эволюция способов оценки оптимальной величины международных резервов тесно связана с изменением представлений о том, какие функции международных резервов являются ключевыми для стран. Рассмотрены как наиболее распространнные подходы к оценке оптимальной величины международных резервов, так и походы, получившие меньшее распространение. Проведн сравнительный анализ преимуществ и недостаток различных метрик адекватности уровня резервов. Также в данной главе рассмотрены основные вопросы формирования портфеля резервов с точки зрения использования различных финансовых инструментов и валют.

В заключительном разделе данной работы описана текущая практика управления международными резервами в России. Кроме того, мы оценили адекватность величины валютных резервов Банка России с использованием различных метрик. На основе материалов этого исследования мы сформулировали несколько рекомендаций/выводов в отношении управления резервами в России.

В заключении кратко описаны все основные выводы и результаты.

1. Анализ основных функций золотовалютных резервов и их роли в экономической политике государства В настоящее время принято выделять два основных мотива формирования официальных валютных резервов: необходимость поддержания ликвидности валютного рынка (или транзакционный мотив), мотив предосторожности (precautionary motive) (см. Blackman (1982) [3], Cardon, Coche (2004) [4], Borio et al.

(2008) [5]). Кроме того, некоторые авторы дополнительно выделяют еще один мотив

– поддержание конкурентоспособности экономики и развитие за счет экспортоориентированного роста (см. Aizenman, Lee (2006) [6], Truman, Wong (2006) [7], Aizenman, Jinjarak, Marion (2013) [8]). Указанные мотивы определяют ключевые функции, которые выполняют валютные резервы в современной экономике:

поддержание ликвидности валютного рынка, противодействие шокам платежного баланса и экспортоориентированный рост.

1.1. Поддержание ликвидности валютного рынка При проведении ежедневных операций на валютном рынке страны часто складывается ситуация, когда спрос и предложение на национальную валюту не соответствуют друг другу. Это может быть неожиданно большой платеж по экспортному контракту, необходимость выплаты налогов, дивидендов или погашения долга и т.д. Следствием такого краткосрочного дисбаланса могут стать резкие и порой значительные изменения обменного курса. Вместе с тем, фундаментальных причин – например, снижения конкурентоспособности отечественных товаров – для подобного несоответствия не существует. Для того чтобы сгладить краткосрочные колебания обменного курса, центральные банки используют валютные резервы2.

Полезность политики уменьшения колебаний обменного курса определяется положительными эффектами от снижения валютных рисков при проведении внешних операций. Эмпирические исследования показывают, что между волатильностью обменного курса и экономическим ростом существует обратная зависимость. В частности, Aghion, Bacchetta, Ranciere, Rogoff (2006) [9] показывают, что повышенная волатильность обменного курса снижает рост экономики, а Varela (2007) [10] демонстрирует негативное влияние волатильности курса на рост производительности факторов производства.

Особую роль данная функция резервов приобретает в экономиках, функционирующих в рамках режима фиксированного обменного курса. Несмотря на то, что обычно небольшие изменения курса в заранее оговоренных пределах приемлемы, центральный банк не может допустить более значительных колебаний, не подорвав доверие к выбранной политике и не создав условия для спекулятивной атаки на курс. В частности режим валютного совета (currency board) предполагает 2 Монетарные власти многих стран помимо стремления сгладить краткосрочные колебания курса, пытаются снизить долгосрочную волатильность. Вместе с тем, подобная политика чаще всего проводится в рамках противодействия укреплению обменного курса для поддержания конкурентоспособности экономики, и поэтому рассмотрена в соответствующем разделе ниже.

безусловное обязательство центрального банка конвертировать по требованию национальные деньги в выбранную резервную валюту и подразумевает, что центральный банк должен держать достаточные резервы для полного покрытия существующей денежной базы, т.е. агрегата М0 (см. Kwan, Lui (1996)[11], Дробышевский и др. (2003)[12]).

Кроме того, как указывают Borio et al. (2008)[5], важным элементом денежнокредитной политики могут быть валютные свопы. В этом случае центральный банк может использовать валютные резервы в качестве залога при проведении операций по управлению уровнем ликвидности в экономике.

1.2. Противодействие шокам платежного баланса Более важную роль валютные резервы приобретают в обстоятельствах, когда разрыв между спросом и предложением на валютном рынке значителен и носит устойчивый и продолжительный характер. Обычно принято выделять два вида ситуаций, в которых возникают подобные дисбалансы: шоки спроса или предложения на рынке товаров и услуг, а также внезапная остановка (sudden stop), резкий отток капитала или прекращение притока капитала для финансирования дефицита счета текущих операций. Вместе с тем, в последние годы многие центральные банки пытались противодействовать и обратным шокам:

долговременному притоку капитала (часто спекулятивного), связанного с продолжительным положительным внешнеторговым шоком, таким как рост цен на основные экспортные товары.

Внешнеторговые шоки. Неожиданное и резкое изменение совокупного предложения при неизменном уровне цен в экономике – такое как, например, открытие новых месторождений полезных ископаемых, падение производительности или изменение цен на сырьевые товары – принято называть шоком предложения (см. Shapiro (1987)[13]). В международной торговле негативные шоки предложения обуславливают возникновение резких дисбалансов между экспортом и импортом страны: падение цен на основной предмет экспорта или скачок цен на сырье для производства могут внезапно привести к возникновению значительного дефицита по счету текущих операций. В случаях, когда валюта страны не является резервной или мобильность капитала ограничена, вероятно отсутствие притока капитала для финансирования этого дефицита. В частности, такие условия были важной чертой Бреттон-Вудской системы международной торговли для большинства стран мира (см. Aizenman, Edwards, Riera-Crichton (2011) [14]). Более того, даже в современных условиях, когда ограничений на движение капитала существенно меньше, внешний капитал также вряд ли будет поступать в страну с нерезервной валютой, столкнувшуюся с шоком предложения. Перспектива обесценения национальной валюты и резкого возросшие кредитные риски по долгу национальных экономических агентов будут отпугивать внешних инвесторов.

Экономика страны, столкнувшейся с шоком предложения, будет вынуждена подстраиваться под новые внешнеэкономические условия. Принято выделять (см.

Black (1985)[15], Bodenstein, Erceg, Guerrieri (2010) [16]) три ключевых механизма корректировки (adjustment mechanism):

изменения в относительных ценах с помощью регулирования валютных курсов, внешнеторговых тарифов, налогов3;

корректировку через изменение совокупного спроса, т.е. ограничение роста внутреннего потребления и инвестиций;

ограничение конвертируемости национальной валюты и директивную установку обменного курса.

Для каждого из трех вариантов корректировки присутствуют существенные негативные эффекты: рост инфляции, торможение роста экономики и снижение реальных доходов населения, ограничение внешней торговли. Вместе с тем, наличие валютных резервов позволяет сгладить процесс перестройки экономики, растянув его во времени, или вовсе избежать корректировок, если дисбаланс оказался временным. Таким образом, резервы служат в качестве инструмента и могут быть действенным способом противодействия внешнеторговым шокам платежного баланса. В качестве примеров можно привести стратегию защиты от спекулятивных атак против фунта стерлингов в 1964-67 гг. (см. Bordo, MacDonald, Oliver (2009)[18]), бельгийского франка в 1992 г., аргентинского песо в 1995 г., бразильского реала в 1997 г. (см. также работу Kraay (2001)[19], в которой идентифицируется 117 неуспешных спекулятивных атак, где фактором провала было расходование резервов или повышение процентной ставки центральным банком).

3 В качестве одного из вариантов корректировки относительных цен принято также рассматривать т.н. внутреннюю девальвацию: процесс ужесточения фискальной политики, снижения реальных зарплат и повышения производительности экономики с помощью структурных реформ (см. Weisbrot, Ray (2011)[17]).

Одним из частных случаев, когда формирование портфеля резервов обусловлено необходимостью противодействия шокам предложения, является накопление валютных резервов в странах-экспортерах сырья (см. Bruno (1981)[20]).

Во многом это связано со спецификой рынка сырьевых товаров, цены на которые могут колебаться в значительных диапазонах в течение достаточно коротких промежутков времени. В результате данные страны часто оказываются подвержены «голландской болезни». В периоды благоприятных цен на экспортируемые сырьевые ресурсы реальный курс укрепляется, а производство промышленных товаров снижается. Впоследствии в случае шока предложения (например, исчерпания месторождения ресурсов или снижения цен на экспортные товары) необходимость в корректировке оказывается острой, а ее размер – высоким (см. van Wijnbergen (1984)[21]).

Таким образом, для стран-экспортеров сырья валютные резервы могут играть роль контрциклического буфера при проведении валютной политики. В благоприятные периоды высокий спрос на национальную валюту позволяет центральному банку эффективно накапливать резервы: покупать иностранные активы (или открывать длинную позицию по резервным активам), когда национальная валюта укрепляется, т.е. по низкому курсу. В периоды внешнего шока центральный банк поддерживает национальную валюту, продавая резервы по более высокому курсу (закрывать длинную позицию по резервным активам).

Образующаяся фактическая разница между курсом покупки и курсом продажи валюты будет составлять доход центрального банка. В данном случае необходимо учитывать фактор ужесточения (или ослабления) денежно-кредитной политики при продаже (покупке) валюты, который может оказывать негативное влияние на экономику страны, нивелируя положительные эффекты для прибыльности центрального банка.

Внезапные остановки. В условиях свободного движения капитала между странами финансирование дефицита счета текущих операций может осуществляться за счет притока частного капитала извне. Более того, при определенных условиях приток иностранного капитала – чаще всего спекулятивного – в страну происходит и при положительном сальдо текущего счета (т.н. ситуация двойного профицита, когда для баланса центральный банк вынужден либо накапливать валютные резервы, либо допустить резкое укрепление обменного курса). В случае резкого ухудшения экономической конъюнктуры и снижения инвестиционной привлекательности приток капитала в страну может остановиться или даже превратиться в отток. Этот феномен часто приводит к валютному кризису и известен как внезапная остановка (Calvo (1998)[22], Mendoza (2001)[23]). При этом, если ранее наблюдалось отрицательное сальдо текущего счета, сопутствовавшее притоку капитала, то оно резко сократится или даже станет положительным. В случае двойного профицита торговое сальдо останется положительным, но платежный баланс выровняется из-за трансформации притока капитала в его отток.

Валютные резервы могут позволить предотвратить резкое ослабление национальной валюты: продажа части резервных активов может компенсировать снижение спроса на национальные активы. Это поможет национальным экономическим агентам, в т.ч. государству, исполнить свои обязательства по внешним платежам. Вместе с тем, как подчеркивают Bussire et al. (2014)[24], для успешного противодействия внезапным остановкам необходимо, чтобы портфель резервов был достаточно большим и в несколько раз превосходил потенциальные краткосрочные потребности национальных экономических агентов в иностранной валюте для финансирования импорта.

Как указывают Obstfeld, Shambaugh, Taylor (2010)[25], необходимость формирования портфеля резервов в современной открытой экономике определяется также необходимостью поддержки банковского сектора. В условиях свободной мобильности капитала национальные банки могут активно привлекать средства из-за рубежа, формируя валютные разрывы (currency mismatches) между активами и пассивами на своих балансах. Учитывая высокие риски оттока ликвидности, характерные для банковского сектора, в определенных случаях внезапная остановка может привести не только к валютному, но и к банковскому кризису. Наличие валютных резервов может позволить монетарным властям сгладить остроту валютного кризиса и не допустить массового банкротства банков, связанного с резким изменением обменного курса.

Отдельно необходимо остановиться на экономиках, преследующих политику фиксированного обменного курса. Они вынуждены держать значительные валютные резервы для противодействия любым шокам платежного баланса и удержания стабильности национальной валюты. Как демонстрируют Alfaro, Kanczuk (2013)[26], несмотря на то, что гибкий обменный курс позволяет быстрее адаптировать экономику к новым условиям, режим фиксированного и квази-фиксированного курса при условии накопления достаточно больших валютных резервов может быть предпочтительнее с точки зрения общего благосостояния.

1.3. Экспортоориентированный рост В последние годы многие исследователи стали выделять в отдельную функцию накопление валютных резервов с целью поддержки завышенного курса национальной валюты (т.е. ее ослабления) и достижения таким образом более высокого уровня конкурентоспособности экономики. Предполагается, что центральный банк страны-экспортера, активно покупая иностранную валюту, поступающую в страну, препятствует укреплению национальной денежной единицы как в номинальном, так и в реальном выражении.

Данная функция валютных резервов тесно связана с концепцией «нового меркантилизма», которая получила распространение в последние годы. По аналогии с меркантилизмом в 16-18-ом веках положительное сальдо торгового баланса является целью государственной экономической политики, а накопление резервов помогает в ее достижении. Принято разделять монетарный меркантилизм (в качестве примера экономик, использующих данный подход, принято выделять Китай, Тайвань) и финансовый меркантилизм (Германия, Южная Корея, Япония).

Монетарный меркантилизм (см. Zou (1997)[27]) представляет собой практику накопления валютных резервов для стимулирования экспортоориентированных отраслей экономики за счет ослабления курса национальной валюты. Механизм позитивного воздействия такой политики достаточно прямолинеен: накопление резервов приводит к номинальному ослаблению обменного курса, при этом в условиях растущей экономики уровень монетизации (т.е. отношения денежной массы к ВВП) остается стабильным, поэтому увеличение предложения денег, соответствующее росту резервов, не оказывает влияния на цены, таким образом приводя к ослаблению реального обменного курса и повышению конкурентоспособности экономики. Как показывают Wang, Zou (2012)[28], в долгосрочном периоде стимулирование экспорта благоприятно влияет на благосостояние, увеличивая не только чистый экспорт, но и внутреннее потребление, а также общий уровень доходов в экономике.

Финансовый меркантилизм представляет собой практику субсидирования инвестиций в целевых экспортных отраслях, исключительный доступ для них к внешнему финансированию, рекомендации частным банкам предоставлять финансирование в приоритетном порядке (см. Dooley, Folkerts-Landau, Garber (2003)[29], Aizenman, Lee (2006)[6]). В данном случае значительного накопления валютных резервов не происходит, и стимулирование экспорта осуществляется за счет промышленной политики. Считается, что финансовый меркантилизм является способом перехода от экспортоориентированного роста к более сбалансированному развитию, предполагающему отказ от дальнейшего накопления резервов (см. ниже).

Концепция экспортоориентированного роста и возможность его достижения за счет политики накопления валютных резервов в настоящее время подвергается критике. Выделяют несколько аспектов, которые представляются сомнительными:

возможность стимулирования экспорта с помощью политики обменного курса, возможность ослабления реального обменного курса за счет накопления валютных резервов, способность страны достаточно длительное время поддерживать завышенный курс, избегая ответных действий со стороны других экономик.

Как показывают Евдокимова, Зубарев, Трунин (2013)[30], в последние годы появилось несколько работ, ставящих под вопрос возможность стимулировать экспорт за счет политики обменного курса. Ключевыми факторами неопределенности в данном случае являются следующие вопросы:

двойственность влияния изменения курса на экспорт и импорт – чтобы девальвация имела положительный эффект на торговый баланс в соответствии с условием Маршала-Лернера сумма ценовых эластичностей по экспорту и импорту должна быть больше единицы по абсолютному значению (Rose (1991) [31]);

ослабление курса негативно влияет на национальных производителей, импортирующих значительную долю комплектующих из-за рубежа;

финансовые факторы – удешевление валюты делает дороже заимствования за рубежом и повышает расходы производителей на кредитные ресурсы.

Способность центрального банка достигать ослабления реального курса за счет завышения номинального курса с помощью покупки резервных активов на валютном рынке также является предметом для дискуссии. В рамках неоклассической теории международной торговли и модели Манделла-Флеминга (Fleming (1962)[32], Mundell (1963)[33]) накопление валютных резервов ведет к увеличению национальной денежной массы и росту инфляции относительно инфляции в странах-партнерах. В случае, если рост цен будет достаточно большим, это может привести к укреплению реального курса. Альтернативным путем для факторов, снижающих положительное влияние ослабления национальной валюты, является эффект Балассы-Самуэльсона (см. Balassa (1964)[34], Samuelson (1964)[35]).

Высокие доходы в экспортном секторе (т.е. секторе торгуемых товаров) ведут к повышению зарплат и в других отраслях экономики (т.е. в неторгуемом секторе). В общем случае общий уровень цен, как правило, должен повышаться, приводя к укреплению реального обменного курса и элиминируя конкурентное преимущество.

Третьим важным фактором, который может существенно ограничивать возможность использования политики накопления резервов для стимулирования роста через развитие экспорта, является вероятность ответных действий со стороны других стран. Как показывают Sachs (1983)[36] и Dominguez (1993) [37], в общем случае, в экономической системе, состоящей из нескольких конкурирующих экономик, равновесие по Нэшу при отсутствии кооперации не будет Паретооптимальным. Таким образом, попытка одной страны добиться конкурентного преимущества за счет ослабления валюты, скорее всего, приведет к циклу конкурентных девальваций, после осуществления которых общее благосостояние будет ниже.

Смитсоновское соглашение (Smithsonian Agreement). Начало кризиса Бреттон-Вудской монетарной системы было связано с вводом США ряда мер для защиты валютного рынка и внутреннего рынка промышленной продукции4. В число ключевых мер вошли отказ от конвертируемости доллара в золото, 90-дневное замораживание цен и зарплат, а также 10-процентная пошлина на все импортные товары, которая действовала с 16 августа по 20 декабря 1971 (см. Irwin (2012)[38]).

Несмотря на то, что в целом импортная пошлина действовала только в отношении 66% стоимости импорта США (по стоимостному объему), она применялась в отношении 95% импорта из ФРГ и 97% импорта из Японии – стран, которые в наибольшей мере использовали политику экспортоориентированного роста в тот момент. Результатом действия импортной пошлины стало согласие ключевых развитых стран ревальвировать свои валюты относительно доллара США. Это было реализовано в рамках Смитсоновского соглашения, подписанного в декабре 1971 г.,

4 Эти события также называют «шоком Никсона» (Nixonshock).

которое устанавливало курс доллара к золоту на уровне 38 долларов за унцию и закрепляло соответствующую девальвацию доллара по отношению к денежным единицам остальных стран-участниц: на 19.2% – к японской иене, 13.6% – к немецкой марке, британский фунт и французский франк – на 8.6%. В рамках ответной меры спустя 2 дня США отменили действие 10-процентной импортной пошлины. Однако даже такое изменение не позволило сбалансировать международную торговлю, и к 1973 г. Бреттон-Вудская система прекратила свое существование, а большинство развитых стран перешли к режиму плавающего обменного курса.

Политика экспортоориентированного роста, преследуемая странами Европы и Японией в 1960-70-ых гг., не предполагала использование валютных резервов в качестве явного инструмента обеспечения преимуществ в условиях торговли с США. Тем не менее, всплеск спроса центральных банков на золото и активы, номинированные в долларах, наблюдавшийся в преддверии «шока Никсона», объяснялся стремлением накопить права требования в резервной валюте на фоне возможного введение протекционистских мер по мере ухудшения сальдо текущего счета США (хотя по современным меркам дефицит по счету текущих операций в США был небольшим:

-0.1% ВВП в 1971 г. и -0.5% ВВП в 1971 г.). Эффект данных мер для ребалансировки экономик был незначительным, т.к. дисбалансы были небольшими. Тем не менее, с точки зрения экономической политики важным результатом также является демонстрация относительной эффективности протекционистских мер крупнейшей экономики в отношении своих торговых партнеров: за 5 месяцев действия импортной пошлины ревальвировать свои валюты согласились все развитые страны (см. рисунок 7).

–  –  –

100 -2 80 -3

–  –  –

Рисунок 7 – Динамика сальдо счета текущих операций США и реального эффективного курса доллара Источник: МВФ, BIS, расчеты авторов.

PlazaAccord. Резкое укрепление доллара США по отношению в валютам ключевых развитых стран, произошедшее в 1980-85 гг., привело для США к ухудшению международных условий торговли и расширению отрицательного сальдо по счету текущих операций с -0.2% ВВП в 1982 г. до -2.7 % ВВП в 1985 г.

Угроза введения протекционистских мер со стороны США по отношению к Японии и ФРГ привела к заключению соглашения об управляемой девальвации доллара – Plaza Accord – в 1985 г. Основным механизмом стали продажи валютных резервов центральными банками сторон соглашения. В результате проведения скоординированных интервенций курс доллара по отношению к иене снизился на 35% с 200 иен за доллар в 1985 г. до 121 в 1987 г.

Несмотря на относительную успешность предпринятых в рамках Plaza Accord действий по изменению паритетов валют, некоторые критически важные цели соглашения не были достигнуты. В частности, меры, направленные на снижение зависимости японской экономики от экспорта и на увеличение доли внутреннего потребления, в значительной мере оказались неэффективными (см. Tokuoka (2010)[39]). В результате Япония вошла в длительный период стагнации, сопровождаемой дефляцией. Таким образом, опыт перехода к сбалансированному росту за счет внутреннего потребления в Японии оказался неудачным.

Укрепление курса китайского юаня. Растущий дефицит текущего счета США с конца 1990-ых и до середины 2000-ых гг. во многом определялся товарооборотом США с Китаем. По мере увеличения дефицита вероятность введения протекционистских мер в отношения китайского экспорта начала нарастать. Вероятно, по этой причине (хотя и без заключения формального соглашения) китайские власти перешли к укреплению курса юаня, начиная с 2004 г.

Политика ревальвации юаня была постепенной: с 2004 по 2013 г. курс юаня к доллару США укреплялся темпом около 3.5% в год и за весь период укрепился на 27%. Со временем эта политика позволила снизить отрицательно сальдо по счету текущих операций США с почти 6% в 2006 г. до менее чем 3% ВВП в 2013 г.

Несмотря на то что пока об окончательных результатах действий Китая говорить рано, можно отметить, что до последнего времени ребалансировка его экономики, в отличие от экономики Японии в 1990-ых гг., шла сравнительно гладко: серьезного замедления экономического роста не наблюдалось даже во время финансовоэкономического кризиса 2008-09 гг.

2. Изучение теоретических и практических подходов к оптимальному созданию и управлению золотовалютными резервами Прежде чем переходить к изучению взглядов на вопрос оптимальной величины международных резервов, необходимо обсудить критерий оптимальности, или адекватности, резервов.

Обобщая результаты рассмотренных работ, можно сказать, что объем резервов считается оптимальным, если он позволяет эффективно реализовывать функции международных резервов. При этом обычно в качестве ключевой функции выступает использование международных резервов для стабилизации валютного рынка в случае возникновения резкого оттока валюты по счету текущих операций или по счету операций с капиталом и финансовыми инструментами. До финансовых кризисов в азиатских странах в 1997-1998 гг.

экономисты в качестве основного источника шока на валютном рынке рассматривали резкие изменения валютных поступлений по текущему счету. С конца 1990-х гг. фокус сместился на предотвращение шоков, связанных с резким оттоком или остановкой движения капитала.

Параллельно с изменением представлений об основных функциях резервов происходило изменение подходов к оценке адекватности величины валютных резервов страны. Если первоначально метрики адекватности уровня резервов были связаны с показателями, характеризующими способность страны расплатиться по обязательствам перед иностранцами, возникшими в результате торговли, то в дальнейшем фокус сместился на показатели, характеризующие способность страны исполнить свои долговые обязательства перед иностранцами. Последним достижением в данной научной области стала разработка показателя, который учитывает сразу несколько мотивов накопления резервов.

Кроме того, отметим, что вопрос оценки оптимальной величины валютных резервов поднимается, как правило, в отношении развивающихся стран, для которых величина валютных резервов важна в связи с тем, что они управляют курсом национальной валюты, или в связи с тем, что в прошлом они относительно часто сталкивались с внешнеэкономическими шоками и были вынуждены использовать свои резервы для противодействия этим шокам. Вопрос оптимальной величины валютных резервов для таких стран не является праздным. В то время как вопрос оптимальной величины валютных резервов для развитых стран со стабильной валютой, как правило, не поднимается.

В данном разделе мы рассмотрим эволюцию подходов к оценке адекватности уровня валютных резервов.

2.1. Отношение валютных резервов к импорту как способ оценки адекватности уровня валютных резервов Вопрос о желательной, или оптимальной, величине международных резервов обсуждается в экономической литературе достаточно давно. Еще в 1802 году Г.

Торнтон (см. Williamson (1973) [40]) высказал мнение, что объем резервов должен быть достаточным для того, чтобы сглаживать колебания в международной торговле и для покрытия денежной массы страны, что обеспечивает стабильность национальной валюты. В эпоху золотого стандарта страна фиксировала курс своей валюты по отношению к золоту. Дисбаланс во внешней торговле5 (профицит или дефицит счета текущих операций) приводил к тому, что страна накапливала или теряла международные резервы. Например, в случае дефицита торгового баланса импортеры могли обменять вырученную национальную валюту на золото и вывезти золото из страны, что приводило к снижению золотовалютных резервов. Таким образом золото перетекало в страны, имеющие профицит, и уходило из стран, имеющих дефицит платежного баланса. Одновременно власти должны были обеспечить при необходимости конвертируемость национальных денежных единиц в золото по установленному курсу.

В работе Williamson (1973) [40] делается обобщение, что в исследованиях, вышедших до 1930-х гг., авторы преимущественно придерживались точки зрения о необходимости соответствия объема резервов величине денежной массы при выбранном валютном курсе. Популярность данного тезиса можно объяснить тем, что рассматриваемый временной период относится к эпохе золотого стандарта.

Привязка национальной денежной единицы к золоту обеспечивала е стабильность на внутреннем и внешнем рынке. Однако с момента публикации работ Кейнса 6, к началу 1940-х гг. внимание экономистов вновь стало приковано к проблеме использования международных резервов для выполнения обязательств в рамках международных отношений, что повлияло на выбор критерия для «оптимальной»

величины резервов. Приведм цитату из «Трактата о деньгах» Кейнса в вольном переводе: «Вопрос об определении надлежащей величины резервов страны, необходимых для противодействия оттоку капитала из страны, это тот же вопрос, который 20 лет назад решал сэр Лионель Абрахамс – финансовый секретарь Индийского офиса7. Перед ним стояла сложная техническая задача сохранения стабильного курса рупии. В результате на собственном опыте он пришл к выводу, который мы сегодня получаем теоретически. Он вынужден был создать золотой запас, который можно было бы использовать в случае непредвиденных осложнений на валютном рынке. Определяя величину этого золотого запаса, он пытался оценить масштабы оттока капитала, с которым может столкнуться Индия в случае неожиданного вывода средств из страны, и масштабы резкого снижения величины 5 Речь идт в первую очередь о торговле, так как в эпоху золотого стандарта потоки капитала между странами были не такими существенными, как в настоящее время. В целом, корректнее было бы говорить о дефиците/профиците платежного баланса (за исключением резервных счетов).

6 См. [41] и [42] 7 Индийский офис – подразделении в британском правительстве по делам Индии.

экспортных доходов, вызванных плохим урожаем или падением цен на экспортные товары. Подобные вычисления должен осуществлять и каждый центральный банк.

Центральный банк страны, которая экспортирует лишь несколько товаров, подверженных высоким колебаниям в цене или в объме торговли (например, Бразилии), должен держать больше резервов, чем центральный банк страны, чей экспорт более разнообразен, а объмы экспорта и импорта более стабильны.

Центральный банк страны, через которую совершаются значительные международные финансовые или банковские операции (например, Великобритания), нуждается в больших резервах, нежели центральный банк страны, в которой эти операции непопулярны (например, в Испании)» 8. Таким образом, Кейнс при определении оптимальной величины резервов ориентировался на масштабы оттока средств или закрытия финансовых рынков для страны.

В работе Триффина (Triffin (1947) [43]) автор говорит о том, что традиция держать резервы в определенной пропорции к денежной массе на текущем историческом этапе мешает эффективному использованию резервов для решения проблемы платежного баланса. Так как в это время функцию денег стали исполнять банкноты, не имеющие жесткой привязки к золоту, то у стран исчезла необходимость соблюдать пропорции между денежной массой и резервами.

Основная функция резервов на тот момент времени, по мнению автора, сводилась к балансированию платежного баланса без резкого изменения валютного курса (покрытию его дефицита). Причем следует заметить, что в первой половине ХХ века основные потоки средств между странами были обусловлены именно торговлей, поэтому, говоря о проблеме покрытия дефицита платежного баланса, следует понимать это, в первую очередь, как проблему покрытия дефицита торгового баланса. Отсюда Триффин предложил логичный критерий для измерения адекватности величины резервов – соотношение резервов и типичного объема платежей за границу. В качестве показателя, оценивающего средний размер платежей за границу, автор стал использовать годовой объем продажи иностранной валюты коммерческими банками. Так как иностранная валюта нужна для приобретения товаров и услуг, то более подходящим с точки зрения измерения стал показатель импорта. На основании расчета данного соотношения можно было сделать, например, вывод о том, что если отношение резервов к годовому объему

8 Цитата взята из работы [25]

продажи иностранной валюты составляет 30%, то центральный банк сможет удержать валютный рынок в равновесии даже при дефиците платежного баланса в 30% или в течение двух лет при дефиците в 15%.

Триффин отмечает, что выбрать конкретную пороговую величину довольно сложно. Но можно утверждать, что эта величина должна устанавливаться на основании состояния платежного баланса страны в прошлом. Если страна испытывала существенный дефицит платежного баланса, то и резервов ей нужно больше. Делается вывод о том, что в странах со стабильными поступлениями валюты этот уровень должен быть меньше, чем в странах, испытывающих сильные колебания в объемах валютных поступлений. В дальнейшем данная мера – соотношение величины международных резервов и объемов импорта – стала использоваться и в других работах (Harrod (1953) [44], the IMF (1953) [45], (1958) [46], Franks (1958) [47], Stamp (1958) [48]и Triffin (1960) [49]).

В результате к 1960-м гг. данное соотношение стало распространенной мерой для оценки адекватности уровня резервов. До сих пор многие центральные банки ориентируются на величину этого показателя при оценке уровня адекватности собственных резервов (МВФ, 2011 [50]). Всемирный банк включил данный показатель в базу данных Worlddevelopmentindicators. В настоящее время этот показатель измеряется как резервы в месяцах импорта, то есть индикатор оценивает в течение скольких месяцев можно будет финансировать импорт за счт резервов.

По уровню этого показателя страны существенным образом различаются между собой (см. таблицу 2). В странах с наибольшим объемом резервов – Китай, Япония – этот показатель традиционно высокий, больше 12 месяцев. Рост этого показателя в Швейцарии и Бразилии в последние годы связан с проведением интервенций на валютном рынке с целью не допустить избыточного укрепления национальной валюты. В Швейцарии покупка иностранной валюты использовалась также как мера увеличения денежной массы для борьбы с дефляцией. В развитых странах с плавающим валютным курсом отношение резервов к импорту держится на стабильно низком уровне – 1-2 месяца. В странах с управляемым курсом этот показатель выше, чем в странах с плавающим валютным курсом.

Однако на данный момент появились другие показатели оценки достаточности резервов, обусловленные тем, что проблемы с платежным балансом могут быть связаны и с движением средств по счету операций с капиталом и финансовыми инструментами. Если нестабильность платежного баланса обусловлена именно потоками капитала, то показатель «отношение резервов к импорту» не будет информативным.

Таблица 2 – Отношение международных резервов к среднемесячному значению импорта, в месяцах

–  –  –

2.2. Отношение валютных резервов к денежной массе как способ оценки адекватности уровня валютных резервов Логикой, похожей на логику Триффина, руководствовался и Johnson (1958) [51]. Однако он считал, что резервов должно хватать на противодействие самой неблагоприятной ситуации, которая может возникнуть. В качестве такой ситуации можно рассмотреть случай, в котором экономические агенты страны захотят обменять всю национальную валюту на иностранную для покупки товаров. Таким образом, он в качестве оптимального критерия опять предложил вернуться к старому

– соотношение резервов и денежной массы. Этот показатель можно использовать в странах, в которых степень недоверия населения к национальной валюте крайне высока. В работе [25] страх властей перед массовой конвертацией национальной валюты в иностранную назван основным мотивом, почему развивающиеся страны держат большие валютные резервы.

В настоящее время считается нормальным, если он находится на уровне 20% (МВФ, 2011 [50]), хотя научно обоснованных пороговых значений не существует. Из таблицы 3 видно, что в настоящее время страны существенным образом различаются по уровню данного показателя. В развитых странах с плавающим курсом отношение резервов к денежной массе невелико (менее 10%), в развивающихся странах, как правило, это отношение выше.

Таблица 3 – Отношение резервов к М2, в %

–  –  –

Источник: Всемирный банк Данный показатель также используется как один из возможных ориентиров для оценки адекватности уровня резервов. Это связано с тем, что он отражает только один из возможных рисков, смягчения последствий которого можно добиться за счт использования резервных активов.

2.3. Оценка адекватности величины валютных резервов в рамках стохастического подхода В 1960-х гг. интерес к проблеме оценки оптимального объема резервов возрос, что было связано с назревающими проблемами в механизме БреттонВудской мировой валютной системы. Появился ряд работ (Heller (1966) [52], Hamada и Ueda (1977) [53], Frenkel и Jovanovic (1981) [54]), в которых с помощью формализации описания процесса накопления и использования резервов, авторы предлагали конкретные способы оценки оптимального объема резервов. Все методы базировались на сопоставлении выгод и издержек, которые получают и несут государства в случае наличия у них резервов. Выгоды обусловлены возможностью смягчить последствия шока платежного баланса. В качестве издержек традиционно рассматриваются доходы, которые могли бы получить государства от вложения резервных активов в инвестиционные проекты, но которые не были получены из-за того, что резервы держатся в высоко ликвидных и низко доходных активах.

Рассмотрим эволюцию данного подхода к оценке оптимальной величины резервов.



Pages:   || 2 | 3 | 4 |

Похожие работы:

«Халина Халациньска Лингвистические исследования художественного слова в восприятии широкого литературоведения : на материале моногрифий Леонтия Миронюка Эволюция «не-слов» в русском языке и Натальи Шевченко Обреченность М. Цветаевой на неисчерпаемость Studia Rossica Posnaniensia 38, 21STUDIA ROSSICA POSNANIENSIA, vol. XXXVIII: 2013, pp. 21-32. ISBN 978-83-232-2641-3. ISSN 0081-6884. Adam M ickiewicz University Press, Pozna ЛИНГВИСТИЧЕСКИЕ ИССЛЕДОВАНИЯ ХУДОЖЕСТВЕННОГО СЛОВА В ВОСПРИЯТИИ Ш...»

«Книга Доктор Нонна. Шлемазл скачана с jokibook.ru заходите, у нас всегда много свежих книг! Шлемазл Доктор Нонна Книга Доктор Нонна. Шлемазл скачана с jokibook.ru заходите, у нас всегда много свежих книг! Книга Доктор Нонна. Шлемазл скачана с jokibook.ru заходите, у нас всегда много свежих книг! Доктор Нонна Шлемазл Книга Доктор Нонна. Шлемазл скачана с jokibook.ru заходите, у нас всегда много свежих книг! Человеческая жизнь длинна, и мы успеваем пересмотреть свое отношение к разным людям. М....»

«Международная коалиция «Реки без границ» Амурский филиал Всемирного фонда дикой природы (WWF) Пекинский университет лесного хозяйства International Coalition Rivers without Boundaries WWF—Russia Amur Branch Beijing Forestry University золотые реки Выпуск 1. Амурский бассейн Под редакцией Е. А. Симонова golden rivers Issue 1. The Amur River Basin E. Simonov, Editor Владивосток—Пекин—Уланбатор Vladivostok—Beijing—Ulaan Baatar 2012 ББК 67. Золо Золотые реки: Выпуск 1/Амурский бассейн // Под...»

«Приказ Минобрнауки России от 07.05.2014 N Об утверждении федерального государственного образовательного стандарта среднего профессионального образования по специальности 26.02.06 Эксплуатация судового электрооборудования и средств автоматики (Зарегистрировано в Минюсте России 11.06.2014 N 32676) Документ предоставлен КонсультантПлюс www.consultant.ru Дата сохранения: 19.02.2015 Приказ Минобрнауки России от 07.05.2014 N 444 Документ предоставлен КонсультантПлюс Об утверждении федерального...»

«Муниципальное бюджетное общеобразовательное учреждение «Средняя общеобразовательная школа №3» ПУБЛИЧНЫЙ ДОКЛАД директора об итогах развития МБОУ СОШ № 3 в 2014-2015 учебном году и перспективах на 2015-2016 учебный год г. Радужный, 2015 Содержание Введение. I Общая характеристика МБОУ СОШ № 3 1.1 Ключевые моменты и достижения школы за 2014-2015 годы II.Общая характеристика образовательного учреждения. 2.1. Информационная справка о школе. 2.2.Состав обучающихся. 2.3.Особенности организации...»

«Муниципальное бюджетное общеобразовательное учреждение «Средняя общеобразовательная школа №3 с углубленным изучением отдельных предметов» school3@admmegion.ru shcool3sekret@mail.ru http://megionschool3.do.am (л/с 0070020031) ОФК Мегион (Департамент финансов Администрации МО г. Мегион 628685, ХМАО, г. Мегион, р/с № 40204810100000000019в РКЦ Ханты-Мансийск г. Ханты-Мансийска ул.Нефтяников, 12 БИК 047162000 ИНН 8605003749 КПП 860501001 факс: (34643) 3-67-17 приемная тел.: (34643) 3-30-17 директор...»

«www.penalreform.org Юстиция для детей – обзор № МИНИМАЛЬНЫЙ ВОЗРАСТ НАСТУПЛЕНИЯ УГОЛОВНОЙ ОТВЕТСТВЕННОСТИ 1. Введение Ребенок в возрасте младше возраста наступления уголовной ответственности не имеет способности совершения преступления. Это означает, что такие дети обладают иммунитетом от уголовного преследования – их не могут привлечь к уголовной ответственности власти, они также не могут быть субъектом процедур и мер уголовного законодательства. Важный элемент института минимального возраста...»

«Ноябрь 201 Клэр де ла Хуг, Грегор Пюпенк Суррогатное материнство как нарушение прав человека и достоинства личности Код документа: INT-13-04 Постоянный адрес: familypolicy.ru/rep/int-13-049 Наша миссия: содействие укреплению естественной семьи и приоритета традиционных семейных ценностей в области российского и международного права.Учредители центра: Всемирный Конгресс Семей – Фонд поддержки семьи и демограМежрегиональная общестсамое представительное межфии во имя свв. Петра и Февронии венная...»

«Министерство образования и науки Российской Федерации Федеральное государственное бюджетное образовательное учреждение высшего профессионального образования «Иркутский государственный университет» ПЯТЫЕ БАЙКАЛЬСКИЕ МЕЖДУНАРОДНЫЕ СОЦИАЛЬНО-ГУМАНИТАРНЫЕ ЧТЕНИЯ В четырех томах Том 2 Материалы   УДК 009(063) ББК 94л0 П99 Печатается по решению Совета общеуниверситетских кафедр Иркутского государственного университета в соответствии с планом научно-исследовательских работ ИГУ Р е д а к ц и о н н а я...»

«Второй конкурс на соискание Премии памяти И.Н. Заволоко Генеалогия латвийского староверия Семья Лаврентьевых-Исаевых-Архиповых-Григорьевых-Соловьевых 1812-2013 Александр Загоровский Контакты: azagorovskis@yahoo.com, телефон 29545788 Содержание Введение I глава. Современник Наполеона. Архип Лаврентьев и его семья II глава. На Ярославской улице. Ефрем и Авдотья Лаврентьевы и их семья III глава. Ожившие фотографии. Дочери Ефрема и Авдотьи Лаврентьевых и их семьи IV глава. Дом с палисадником....»

«ЕВРОАЗИАТСКАЯ РЕГИОНАЛЬНАЯ АССОЦИАЦИЯ ЗООПАРКОВ И АКВАРИУМОВ ПРАВИТЕЛЬСТВО МОСКВЫ МОСКОВСКИЙ ЗООЛОГИЧЕСКИЙ ПАРК ОРНИТОЛОГИЧЕСКИЕ ИССЛЕДОВАНИЯ В ЗООПАРКАХ И ПИТОМНИКАХ Москва ЕВРОАЗИАТСКАЯ РЕГИОНАЛЬНАЯ АССОЦИАЦИЯ ЗООПАРКОВ И АКВАРИУМОВ EUROASIAN REGIONAL ASSOCIATION OF ZOOS & AQUARIMS ПРАВИТЕЛЬСТВО МОСКВЫ GOVERNMENT OF MOSCOW МОСКОВСКИЙ ЗООЛОГИЧЕСКИЙ ПАРК MOSCOW ZOO Орнитологические исследования в зоопарках и питомниках Ornithological Research in Zoological Parks and Aviaries Москва УДК...»

«КОРПОРАТИВНОЕ УПРАВЛЕНИЕ В УКРАИНЕ 1. Общее состояние корпоративного законодательства Уровень регулирования корпоративных отношений в Украине нельзя признать совершенным и эффективным. В то время, когда большинство стран СНГ приняли новые Гражданские кодексы и на их основе создали или значительно модифицировали специальное законодательство об акционерных обществах, в Украине действует Гражданский кодекс, принятый в 1963 г., а основу корпоративного законодательства составляет Закон о...»

«Это личные записи. В них упоминается многое из того, что исчезло навсегда, но я не могу рассказать о нем иначе, чем пользуясь словами, которые мы употребляли для этих исчезнувших понятий. (Джон Уиндем «День Триффидов») Остяцкое В моих первых воспоминаниях всегда присутствует река. Деревушка разбежалась по прибрежным холмам; за нею синеет тайга, а река занимает полсвета и перетекает на небо. Зимой Енисей ослепительно сверкает нетронутым снегом, а весной, перед паводком угрожающе вздувается...»

«МОСКОВСКИЙ ГОСУДАРСТВЕННЫЙ ИНСТИТУТ МЕЖДУНАРОДНЫХ ОТНОШЕНИЙ (УНИВЕРСИТЕТ) МИД РОССИИ ИНСТИТУТ МЕЖДУНАРОДНЫХ ИССЛЕДОВАНИЙ ЕЖЕГОДНИК ИМИ ВЫПУСК 2 (12) Х ЗАСЕДАНИЕ ФОРУМА ШАНХАЙСКОЙ ОРГАНИЗАЦИИ СОТРУДНИЧЕСТВА ХАНТЫ-МАНСИЙСК, 1012 МАРТА 2015 Г. СБОРНИК ДОКЛАДОВ МОСКВА ИЗДАТЕЛЬСТВО «МГИМО-УНИВЕРСИТЕТ» УДК 327 ББК 66. Е 36 Научно-экспертный совет: А.В. Торкунов (председатель), В.Б. Кириллов, Е.М. Кожокин, Н.Б. Кузьмина, А.В. Мальгин, А.И. Подберезкин, Н.А. Симония, А.А. Токовинин. Главный редактор...»

«Bankovn institut vysok kola Praha Katedra bankovnictv a pojiovnictv Bankovn rizika a metody jejich men Bakalsk prce Shatilova Oleksandra Autor: Bankovn management Vedoucprce: doc. Guley A.I., CSc. Praha erven 201 «Банковни институт Высока школа» (Прага) Кафедра банковского дела и страхования Банковские риски, методы их измерения Бакалаврская работа Шатилова Александра Автор: Банковский менеджмент Руководитель работы: к.э.н., Анатолий Гулей Прага червень, 20 Заявление: Я заявляю, что я,...»

«Федерация спортивного ориентирования России Е. Иванов 50-летию отечественного спортивного ориентирования посвящается Дистанция длиною в жизнь (записи из дневника) «А нам всегда не достает До счастья самой малости, То компас малость барахлит, То карта малость врет». Ю.Переляев Москва ББК 75.72.3 И20 Е. Иванов. Дистанция длиною в жизнь (записи из дневника). – М., ФСО России, 2013. – 284 с., илл. Автор книги Евгений Иванович Иванов – один из первых организаторов спортивного ориентирования в...»

«See discussions, stats, and author profiles for this publication at: https://www.researchgate.net/publication/269911969 Мобилизация, изучение и перспективы использования генетических ресурсов рода Phaseolus L. (Mobilization, research and prospects for the use of genetic resources of genus Phaseolus. BOOK · DECEMBER 2014 DOI: 10.13140/2.1.3682.3366 READS 1 AUTHOR: Ivan Russkikh Belarusian State University 20 PUBLICATIONS 2 CITATIONS SEE PROFILE Available from: Ivan Russkikh...»

«Годовой отчет ОАО «Гостиница «Бирюза» за 2011 финансово-хозяйственный год Предварительно утвержден решением Совета директоров Открытого акционерного общества «Гостиница «Бирюза» от 04 июня 2012 года (протокол б/н от 04 июня 2012 года) _Хашиг В.Л. председатель совета директоров Открытого акционерного общества «Гостиница «Бирюза» ГОДОВОЙ ОТЧЕТ о финансово-хозяйственной деятельности ОАО «Гостиница Бирюза» за 2011 год Совет директоров Открытого акционерного общества «Гостиница «Бирюза» (г. Сочи,...»

«РАДИОРЕПОРТАЖ К читателю Мы предлагаем вам пособие по радиожурналистике – результат нескольких семинаров. Называй книгу как хотите: «Лекции», «Стенограмма некоторых лекций», «Краткий курс» и т.д.,главное, чтобы вы извлекли из нее пользу. В создании этого учебного пособия принимали участие так много людей, что нам трудно назвать автора не только книги в целом, но и ее отдельных глав. Так что давайте договоримся: «Руководство для радиожурналистов» составлено армянской общественной организацией...»

«Оглавление Введение..4 Глава 1. Теоретические основы управленческого учета.7 1.1. Этапы развития управленческого учета.7 1.2. Теоретический анализ сущности управленческого учета.26 1.3. Теоретические аспекты управленческого учета на предприятиях нефтепродуктообеспечения..5 Глава 2. Практические аспекты организации управленческого учета на предприятиях нефтепродуктообеспечения.74 2.1. Формирование системы управленческого учета затрат.74 2.2.Методики распределения затрат по видам деятельности и...»








 
2016 www.nauka.x-pdf.ru - «Бесплатная электронная библиотека - Книги, издания, публикации»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.