WWW.NAUKA.X-PDF.RU
БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА - Книги, издания, публикации
 


Pages:     | 1 || 3 | 4 |

«Леонтьева Е.А., Наркевич С.С. Оптимальная практика создания и управления золотовалютными резервами Москва 201 Аннотация. Данная работа посвящена вопросу поиска оптимальной величины ...»

-- [ Страница 2 ] --

Начало данному направлению в экономической литературе положила статья Heller (1966) [52]. Под резервами автор понимает совокупность активов центрального банка, доступную ему на определенную дату для выполнения иностранных обязательств, что в целом соответствует современной концепции международных резервов. В качестве таких обязательств Хеллер (Heller) рассматривал золото, иностранную валюту и резервную позицию в МВФ (IMF gold tranche position)9.

Предполагается, что страна с малой открытой экономикой накапливает резервы, чтобы в случае необходимости компенсировать дефицит платежного баланса.

9 Резервная позиция в МВФ – это разность между квотой страны в МВФ и позицией МВФ в валюте данной страны, за исключением валюты, владение которой связано с использованием кредитов МВФ.

Поддерживая определенную величину резервов, государство сталкивается с издержками, оцениваемыми через альтернативную стоимость их владения.

Предполагается, что резервы (R) при размещении в высоконадежные и низкорискованные активы приносят доходность x. Если бы резервы были вложены в более рискованные и доходные инструменты или инвестиционные проекты, то они могли бы приносить доходность X. Таким образом, альтернативную стоимость владения резервами можно оценить по формуле (X-x)R. Далее обозначим альтернативную стоимость владения единицей резервов (X-x) как r.

Заметим, что на самом деле издержки, связанные с процессом накопления валютных резервов гораздо разнообразнее. В работах Park и Estrada (2009) [55], Gosselin и Parent (2005) [56], ЕЦБ (2006) [57] отмечаются и другие виды издержек, связанные с накоплением резервов: инфляция, высокие ставки процента, избыточные инвестиции, пузыри на рынках активов, сегментация долгового рынка, неоптимальное размещение банковских кредитов, сложности для проведения монетарной политики, издержки стерилизации валютных интервенций и потенциальные балансовые потери капитала для центральных банков.

Накопление резервов очень часто сопровождается высокими процентными ставками и ожиданием укрепления национальной валюты. Это стимулирует приток иностранных инвестиций в экономику, что может приводить к инвестиционному буму и надуванию пузырей на рынке активов. Также избыточное поступление иностранного капитала может идти в сектора с наиболее быстрой и высокой отдачей от инвестиций, что приводит к более рискованной структуре инвестиций или банковского кредитования.

Проведение валютных интервенций осложняет реализацию стандартных мер денежно-кредитной политики – по предоставлению/абсорбированию ликвидности. В рамках рефинансирования банковского сектора центральные банки должны учитывать и влияние интервенций на состояние ликвидности на внутреннем рынке.

Проведение стерилизации валютных интервенций путем выпуска облигаций центрального банка может приводить к снижению спроса на облигации правительства, что снизит ликвидность этого рынка.

Стоимость резервных активов может резко изменится в случае ревальвации национальной валюты, что приводит к прямым убыткам для организации, управляющей валютными резервами.

Как правило, доходность инструментов стерилизации выше, чем доходность от резервных активов, что ведет к убыткам для центрального банка10. Более того, как отмечено в работе Gosselin и Parent (2005) [56] процентный спред увеличивается по мере накопления резервов.

В случае нестерилизованных валютных интервенций или неполной их стерилизации, рост резервов сопровождается ростом денежной базы, массы и инфляцией. Также выпуск облигаций и инфляция приводят к росту процентных ставок, в том числе, чтобы сделать эти инструменты привлекательными для экономических агентов.

Вернемся к изложению модели Хеллера. В рассматриваемой стране наблюдается дефицит платежного баланса. Дисбаланс может быть выровнен путем изменения номинального курса или цен. Однако данная политика для страны считается неприемлемой, так как изменение цен приведет к снижению уровня благосостояния населения. Чтобы сохранить благосостояние на достигнутом уровне, государство использует резервы. Это, по мнению автора, и составляет выгоду государства от владения резервами. Таким образом, резервы позволяют предотвратить снижение уровня благосостояния в результате негативного шока платежного баланса (по текущему счету). Однако, чтобы оценить величину этих выгод, нужно, во-первых, измерить величину предотвращенных потерь благосостояния, а во-вторых, оценить вероятность наступления проблемной ситуации. Хеллер предлагает измерять величину потерь благосостояния в зависимости от склонности к импорту в стране.

Общие потери благосостояния (TR), которые государство может предотвратить за счет резервов, пропорциональны величине внешнего шока (X) и обратно пропорциональны склонности к импорту (m): TR=X/m.

Оптимальной будет такая величина резервов, при которой предельные выгоды (MR) и издержки (МС) от владения резервами равны друг другу:

10 Например, в 2004 году доходность по облигациям, выпускаемым монетарными властями Кореи, была выше, чем доходность казначейских векселей США. В результаты монетарные власти понесли чистые убытки в размере 150 млн. дол. США (ЕЦБ, 2004 [58]).

–  –  –

В противном случае за счет изменения резервов государство могло бы получить больший уровень полезности.

Предельные издержки равны r. Предельные выгоды равны предотвращенным потерям благосостояния с учетом вероятности наступления внешнего шока (р).

Полагая величину шока единицей, можно записать условие оптимальности:

r=p/m. (2)

Для того, чтобы получить возможность провести расчеты, автору приходится сделать несколько допущений. Основная проблема – оценить вероятность наступления шока. Автор предполагает, что резервы уже достигли своей оптимальной величины, тогда процесс изменения международных резервов можно описать как процесс случайного блуждания. Предполагается, что их увеличение и снижение может происходить с одинаковой вероятностью.

Хеллер предполагает, что увеличение и снижение резервов на величину h равновероятно11. Однако для облегчения дальнейших расчетов автор ограничивается только рассмотрением случая последовательного сокращения резервов. Положим для простоты h=1. Вероятность наступления события «сокращение резервов на величину Res (равную i*1)12» равна:

( ). (3) Однако с этой же вероятностью государство несет потери в благосостоянии, поэтому можно переписать формулу (2) как. (4) 11 Если страна достигла оптимального уровня резервов, то дальше ей резервы накапливать не надо, поэтому оба события будут равновероятны. Наличие тренда в динамике резервов возможно только в том случае, если страна только приближается к оптимальному уровню резервов.

То есть предполагается, что в течение i периодов подряд центральный банк сокращает резервы для предотвращения кризиса платежного баланса.

–  –  –

( ). (5) Обобщая формулу (5) на случай, когда h отлично от единицы, можно записать, что величина необходимых резервов равна ( ). (6) В дальнейшем Хеллер использовал формулу (6) для оценки оптимального объема резервов для разных стран. Для ряда стран были оценены среднегодовые значения колебаний в объме международных резервов (h) за период 1949-1963 гг.

Склонность к импорту была оценена как отношение импорта к ВВП. В качестве альтернативной стоимости резервов использовалась ставка процента по долгосрочным государственным облигациям.

Таким образом, на оптимальную величину резервов в модели Хеллера влияет три фактора:

1. Склонность к импорту. Чем выше склонность к импорту, тем меньше величина оптимальных резервов. Обратная зависимость оптимальной величины резервов от склонности к импорту объясняется следующим образом. Восстановление платежного баланса непосредственно связано со снижением импорта – оттока валюты в результате приобретения иностранных товаров и услуг. При высокой чувствительности импорта к доходу небольшое снижение дохода приведет к значительному сокращению импорта, таким образом, платежный баланс восстановится при более низких потерях в выпуске. Значит, выгоды от предотвращения падения дохода в этой ситуации меньше, что обуславливает более низкую потребность в резервах.

Вместе с тем, показатель чувствительности импорта к доходу – это одновременно и характеристика открытости экономики. Чем более открытой является экономика, тем более она подвержена внешним шокам, а значит, тем выше е потребность в резервных активах для противодействия шокам.

Следовательно, на самом деле характер зависимости оптимальной величины резервов от средней склонности к импорту является не очевидным.

2. Альтернативные издержки владения резервами. Чем они выше, тем меньше оптимальный объем резервов.

3. Средний уровень волатильности резервов. Чем выше величина колебаний резервов, тем больше оптимальный их размер. Данный вывод можно проинтерпретировать в логике Триффина. Если страна сталкивается со значительными колебаниями платежного баланса, то ей нужно иметь больше резервов.

Фактически Хеллер впервые предложил метод количественной оценки оптимальной величины международных резервов.

Идея Хеллера была развита в работе Hamada и Ueda (1977) [53]. Среди основных недостатков выше приведенной методики авторы называют то, что Хеллер рассчитывает величину резервов в предположении о непрерывной последовательности неблагоприятных шоков, в то время как в реальности череда неблагоприятных шоков может перемежаться благоприятными. Также авторы критикуют Хеллера за то, что он фактически не рассматривает экономические аспекты снижения резервов и состояния экономики в это время. В принципе конкретное состояние экономики в период исчерпания резервов может влиять на оценки предельных выгод от предотвращения данного события. Также авторы указывают на то, что Хеллер недооценивает издержки владения резервами, так как ставка процента учитывает их стоимость только за один период, в то время как период владения до момента исчерпания резервов может быть более продолжительным.

Развивая идеи Хеллера, авторы базируются на трех основных предпосылках:

Величина международных резервов изменяется по закону случайного 1.

блуждания с шагом h и одинаковой вероятностью их увеличения или снижения на уровне 0,5. Авторы предполагают, что изначально объем резервов находится на оптимальном уровне, поэтому их дальнейшее изменение (накопление) связано со случайными шоками.

Альтернативная стоимость владения резервами (разница между доходностью 2.

их вложения в различные проекты и доходностью вложения в ликвидные активы) постоянная и составляет r за единицу времени.

Если международные резервы достигают минимальной величины13, то страна 3.

прибегает к сокращению расходов (выпуска) и идт на изменение валютного курса. Цена сохранения одной единицы резервов равна 1/m, где m – это склонность к импорту. Страна может бесконечно прибегать к тактике сокращения расходов.

Как и у Хеллера предполагается, что при достижении оптимальной величины резервов их накопление прекращается, так как издержки начинают превышать выгоды. Далее, авторы получают оценку совокупных издержек от владения резервами:

, (7), ( ) где первое слагаемое представляет собой издержки владения резервами, а второе слагаемое – оценка потерь в выпуске в случае достижения резервами минимально допустимой величины. Минимизируя совокупные издержки, можно получить выражение для оптимальной величины резервов для h=1:

. (8) Соответственно для произвольного шага h выражение можно переписать в виде:

( ). (9) При ином характере функциональной зависимости величины оптимального объема международных резервов, чем у Хеллера, содержательно на их величину влияют те же факторы.

Этот минимальный уровень в целом зависит от предпочтений властей. Он может быть установлен как на уровне ноля, так и на некотором положительном уровне, чтобы не допустить полного исчерпания резервов. В работе в качестве минимально допустимой величины рассматривается ноль.

Расчеты по методу Hamada и Ueda приводят к получению более высоких оценок оптимальной величины международных резервов фактически за счт того, что авторы рассматривают изменение резервов в форме непрерывного процесса, в то время, как у Хеллера, процесс был дискретным.

Авторы также обобщили модель для ситуации, в которой по ряду причин вероятности роста и снижения международных резервов различаются. Если обозначить через p вероятность снижения резервов на величину h, то по приближенной формуле оптимальную величину резервов можно рассчитать следующим образом:

( ). (10) Дальнейшие усовершенствования этого метода были предприняты в работе Frenkel и Jovanovic (1981) [54]. Большая формализация постановки задачи привела к получению следующей формулы для оптимальной величины резервов:

, (11) где С - это издержки адаптации экономики к шоку платежного баланса, r – ставка процента (альтернативная стоимость владения резервами), s – волатильность резервов (например, измеренная через стандартное отклонение величины резервов).

Frenkel и Jovanovic оценили на данных по 22 развитым странам за период с 1971 по 1975 год логлинеаризованное уравнение (11). Авторы подтвердили некоторые предположения. Так, коэффициенты перед ставкой процента и стандартным отклонением получились близкими к ожидаемым. В соответствии с формулой (11), эти коэффициенты должны принимать значение -0,25 и 0,5, соответственно. Также авторы потом включили в уравнение объем импорта, как дополнительную переменную, отражающую издержки адаптации. Объем импорта оказывал статистически значимое положительное влияние на выпуск.

Вместе с тем, описанное направление по оценке оптимальной величины резервов имеет ряд существенных недостатков. Во-первых, всегда делается предположение о том, что величина резервов в настоящее время находится на оптимальном уровне, что в целом необоснованно. Во-вторых, учитывается только то, что резервы используются для противодействия шокам торгового баланса, в то время как сейчас существенное значение имеют и шоки движения капитала. Втретьих, авторы не рассматривают дополнительные факторы, также влияющие на выгоды и издержки от владения резервами. Например, накопление резервов может служить способом противодействия укреплению национальной валюты.

2.4. Отношение валютных резервов к краткосрочному иностранному долгу как способ оценки адекватности уровня валютных резервов В 1990-е годы после финансовых кризисов в развивающихся странах при рассмотрении вопроса об оптимальной величине резервов стали принимать во внимание также то, что шоки платежного баланса могут быть вызваны движением средств по счету операций с капиталом и финансовыми инструментами. В работе IMF (2001) [59] отмечено, что в развивающихся странах одна из важнейших функций международных резервов – это защита от резкого оттока капитала и его последствий. С этой точки зрения мерой адекватности уровня международных резервов выступает отношение резервов к краткосрочному внешнему долгу.

Упрощенного говоря, резервов должно хватать хотя бы на выплаты долгов в течение года. Это правило получило название правило Гринспена – Гидотти (Greenspan – Guidottirule), потому что фактически одновременно об этом показателе высказались заместитель министра финансов Аргентины Пабло Гидотти на конференции G-33 в Бонне и председатель ФРС Алан Гринспен накануне конференции Всемирного банка по трендам в управлении международными резервами в 1999 году14. В отчете МВФ (2001) [59] отношение резервов к краткосрочному долгу названо основной мерой адекватности резервов для стран с развивающимися рынками. Из таблицы 4 видно, что до 2000 г. у некоторых стран это отношение было меньше единицы, однако в 2000-х гг. оно всегда больше единицы, причм во многих странах в несколько раз.

Таблица 4 – Отношение резервов к краткосрочному долгу, раз

–  –  –

Таиланд 1.7 2.

2 4.8 5.4 4.7 3.7 3.9 3.2 Источник: Всемирный банк Фактически это правило означает, что резервов страны должно хватить на то, чтобы стране нормально функционировать без внешних займов в течение года.

Такой показатель целесообразно использовать для стран, подверженных сильным колебаниям потоков средств по финансовому счету.

Кроме того, наличие достаточного уровня резервов может служить положительным сигналом о том, что страна способна в случае необходимости расплатиться по долгам. Это само по себе должно смягчать проблему рефинансирования зарубежных кредитов. При расчете данного индекса принимается во внимание внешний долг частного и государственного секторов в любой валюте в любой форме (инструментах). Однако в кризисный период страна может столкнуться и с другими финансовыми сложностями: выводом иностранного капитала с фондового рынка, требованием погасить задолженность в случае падения стоимости залога. Поэтому для анализа достаточности уровня резервов в указанном аспекте, кроме анализа соотношения резервов и краткосрочного долга, необходимо проводить анализ устойчивости платежного баланса и экономики к различным внешним шокам, состав которых может определяться на основе исторического анализа (шоков, с которыми уже приходилось сталкиваться) или исходя из специфики данной конкретной страны.

Как отмечается в работе МВФ (2001)[59], правило STD (short-termdebt) обычно дополняют необходимостью держать резервы для покрытия шока текущего счета в течение года.

В дальнейшем появились работы, в которых предлагались модели, позволяющие более строго оценить потребность стран в резервах в случае возникновения проблем по финансовому счету платежного баланса. Среди таких работ можно отметить исследования Ben-Bassat и Gottlieb (1992) [60], Garcia и Soto (2004) [61], Lee (2004) [62], Caballero и Panageas (2005) [63], Jeanne и Ranciere (2006) [64].

2.5. Способ оценки адекватности уровня валютных резервов Ben-Bassat и Gottlieb В работе Ben-Bassat и Gottlieb (1992) [60] предложена модель оценки оптимального размера резервов с учтом влияния величины резервов на вероятность наступления кризиса. Авторы рассматривают страны с хроническим дефицитом текущего счета, которые вынуждены для финансирования импорта занимать за рубежом. В данном случае резервы нужны центральному банку, чтобы минимизировать последствия долгового кризиса, или кризиса закрытия долговых рынков для страны. Предполагается, что центральный банк выбирает желаемый объм резервов для минимизации потерь, которые состоят, с одной стороны, из ), с другой стороны, из потерь в выпуске в случае наступления кризиса ( недополученных доходов в связи с разницей в отдаче резервов и капитала ( ):

( ), (12) где - это вероятность наступления кризиса (уменьшения резервов). На основании результатов эмпирических работ (McDonald (1982) [65], McFadden и др. (1985) [66]), авторы считают, что вероятность наступления кризиса положительно зависит от долговой нагрузки страны - отношения долга (D) к экспорту (X) и отрицательно от отношения резервов к импорту (R/M), а также от прочих факторов (z):

( ) (13) Следуя Хеллеру, авторы предполагают, что потери в доходе в случае реализации кризисного сценария зависят от склонности экономических агентов к импорту (m):

–  –  –

реальная ставка процента выше предельной производительности капитала из-за рисков и ограничений на движение капитала.

Принимая во внимание (12) и (14), можно переписать функцию потерь в виде:

( ) ( ) (15) Условие первого порядка для минимизации издержек (15) позволяет выписать уравнение, из которого можно найти оптимальную величину резервов:

( ) ( ) (16)

–  –  –

На основании уравнения (16) авторы оценивают оптимальную величину резервов для Израиля в период с 1964 по 1988 г. Чтобы сделать это, потребовалось провести следующие дополнительные расчеты:

1. Введено предположение о том, что потери от реализации кризисного сценария равные сумме дисконтированных разностей между потенциальным выпуском и реальным выпуском в кризисный период. Авторы решили, что последствия кризиса ощущаются в течение семи лет. Оценки потерь были получены как среднее из оценок для 13 стран15, в которых имел место кризис в 1960-1982 гг. Получилось, что потери составляют в среднем 132% ВВП.

2. Оценено уравнение наступления кризиса. При этом авторы, следуя Feder и

Just (1977) [67], использовали следующее соотношение:

, (17) Бразилия, Аргентина, Гана, Индия, Никарагуа, Заир, Сьерра-Леоне, Турция, Перу, Боливия, КостаРика, Гондурас.

где – ставка процента, по которой израильские государственные компании привлекали иностранные займы, i – ставка LIBOR. В результате было оценено уравнение вида:

( ) () (18)

–  –  –

3. Издержки держания резервов рассчитаны как разность между доходностью резервов и отношением прибыли к объему капитала. Доходность резервов посчитана как среднее взвешенное по объемам израильского импорта из ставок по краткосрочным депозитам в долларах и марках.

В итоге авторы получили, что на большей части исследуемого периода фактический объем резервов был несколько выше оптимального.

2.6. Способ оценки адекватности уровня валютных резервов Garcia и Soto В работе Garcia и Soto (2004) [61] подчеркивается роль международных резервов для предотвращения валютного кризиса.

Garcia и Soto использовали подход, примененный в исследовании Bassat и Gottlieb (1992) [60]. Используется подход сопоставления выгод и затрат. Выгоды связаны с предотвращением валютного кризиса, затраты – издержками владения резервами. В модели такое поведение центрального банка хорошо описывается задачей выбора величины резервов, которая минимизирует функцию потерь банка:

( ), (19) где - это вероятность наступления валютного кризиса, которая отрицатлеьно зависит от соотношения резервов и краткосрочного иностранного долга, – издержки наступления кризиса, – издержки владения единицей резервов, – объем резервов. Авторы предполагают, основываясь на результатах эмирических исследований других авторов16, что издержки валютного кризиса зависят от величины резервов: формально – потери в процентах от ВВП зависят от отношения резервов к краткосрочному долгу.

Для оценки вероятности наступления валютного кризиса они используют модель, которую оценивали ранее на реальных данных:

( ) (20) ( ) Вероятность наступления валютного кризиса положительно зависит от соотношения резервов и краткосрочного иностранного долга (S), отрицательно от долговой нагрузки (D – общий объем долга, Y – ВВП), от прочих факторов (Z).

Период кризиса идентифицировался с помощью индекса давления на валютный рынок. Он рассчитывался как взвешенное среднее из темпов прироста реального валютного курса за год и темпов прироста резервных активов 17. Периодом валютного кризиса считался период, в который этот индекс отклонялся от среднего более чем на два стандартных отклонения. Путем оценки логистической регрессии на годовых панельных данных с 1975 по 2003 год они показали, что отношение международных резервов к краткосрочному иностранному долгу статистически значимо отрицательно влияет на вероятность наступления валютного кризиса. В целом данные результаты соответствует большому количеству других работ, в которых обосновывается влияние величины резервов на вероятность возникновения валютного кризиса и его глубину18. Далее эти результаты были использованы для оценки оптимальной величины резервов.

Предполагается, что объем капитала и резервов в каждый момент времени должны соответствовать сумме накопленного долга и богатства страны. Также постулируется, что резервы финансируются за счет выпуска долгосрочных долговых бумаг, то есть рост резервов сопровождается ростом долгосрочного долга.

Следовательно, центральный банк сталкивается с ограничением вида:

DeGregorio и Lee (2003) [68].

В качестве весов использовались величины, обратные к дисперсии данных показателей, рассчитанные по исследуемой выборке стран.

18 Berg and Pattillo (1999) [69], Berg and others (1999) [70], Edison (2000) [71] (21) где – величина капитала экономики, – величина накопленного богатства, – долг страны, который состоит из краткосрочного долга и долгосрочного долга.

Величина краткосрочного долга является экзогенной для данной модели.

Решение задачи центрального банка позволяет получить выражение, из которого можно найти оптимальную величину резервов:

( ) ( ), (22) ( () )( ) ()

–  –  –

После преобразований можно в явном виде выписать выражение для расчта оптимальной величины резервов:

( )) () ( [ ] (22.1) ( ) () ( ) Далее авторы рассчитали оптимальную величину резервов для пяти развивающихся стран: Китая, Чили, Малайзии, Таиланда и Кореи. Оценки параметров и брались из оценненной ранее регрессии, ранее как и вероятность наступления кризиса. В качестве удельной величины издержек на резервы использовался спред по суверенным облигациям для этих стран EMBI. Величина бралась на уровне -0,0025, как в работе DeGregorio и Lee (2003) [68]. Расчеты делались для трех различных оценок потерь в выпуске в период кризиса ( ): 5%, 10% и 15%. Эти оценки близки к тем, которые в МВФ приводились для валютного кризиса (currencycrisis), валютного краха (currencycrash) и банковского кризиса.

Однако полученные оценки оптимальной величины резервов оказались очень чувствительными к используемым данным, что в целом затрудняет применение данной методики в силу нестабильности получаемых результатов. Например, при использовании базы данных Банка международных расчетов, авторы получали, что текущий объем резервов ниже оптимального в Таиланде, Корее и Малайзии при умеренных потерях в кризис. А при использовании данных Всемирного банка фактические и оптимальные резервы были сопоставимы.

В работе Caballero, Panageas (2005) [63] предлагается численная модель, позволяющая оценить оптимальную величину международных резервов с точки зрения потребности в них для предотвращения негативных последствий резкой остановки притока капитала в страну с развивающимся рынком. Резервов должно быть столько, чтобы остановки притока иностранного капитала в страну не влияла на объем потребления в стране. Модель строится на двух базовых предположениях об экономике с развивающимися рынками. Первое – доход страны будет расти с течением времени, поэтому в настоящее время страна заимствует за рубежом, что выражается в отрицательном счете текущих операций. Второе – страна испытывает определенные трудности по привлечению займов, так как не является очень наджным замщиком. Авторы строят модель, в которой типичный репрезентативный агент максимизирует приведенную к текущему моменту стоимость потребления товаров и услуг. Для перераспределения дохода во времени экономические агенты выпускают долговые обязательства, которые покупают иностранные агенты. Остановка притока капитала выражается в снижении объемов размещения таких обязательств, что снижает объем ресурсов, доступных репрезентативному экономическому агенту и должно приводить к падению потребления. В это время наличие резервных активов позволяет предотвратить снижение потребления.

Для калибровки теоретических результатов модели авторам потребовалось оценить на панельных данных за двадцать лет (1983 – 2003 гг.) характеристики периода прекращения притока капитала. Параметры оценивались по панели из шести стран с развивающимися рынками: Чили, Колумбия, Индонезия, Таиланд, Малайзия и Мексика. По полученным оценкам, страна с развивающимся рынком переживает период прекращения притока капитала раз в 12 лет и в это время сталкивается с падением притока капитала на 10%. Последствия данного события, выражающиеся в более низких объемах притока капитала, длятся до 6,5 лет.

Калибровка модели показала, что чем ниже величина накопленных резервов, тем выше падение потребления в период остановки притока капитала. Однако с некоторого момента дельнейший прирост резервов не приводит к ограничению потерь в потреблении, так как издержки их накопления оказываются выше. В данном случае издержки накопления резервов связаны с невозможностью развивающихся стран занять столько, сколько им нужно. При этом оптимальный объем резервов достигается при условии:

19 (23) где X – это чистые иностранные активы страны, Y – ВВП страны,, f= отношение притока иностранных инвестиций к доходу накануне остановки движения капитала.

2.7. Оценка адекватности уровня валютных резервов Jeanne и Ranciere В работе Jeanne, Ranciere (2006) [64] предложена формальная модель, учитывающая потребность в резервах вследствие необходимости страны сглаживать отток капитала.

В данной статье строится модель малой открытой экономики, в рамках которой вычисляется оптимальная величина резервов для развивающихся стран.

Резервы нужны государству, чтобы сглаживать потребление в периоды оттока капитала. Однако их хранение имеет свою стоимость, так как доходность резервов ниже, чем вложения в другие инвестиционные активы. Калибровка модели дает оптимальный уровень резервов на уровне 10% ВВП.

Идея предложенной модели заключается в следующем. Домохозяйства финансируют свое потребление за счет полученного дохода и займов на внешнем долговом рынке. В случае неожиданного оттока капитала рынок заемных средств для населения закрывается, что приводит к снижению благосостояния за счет необходимости сократить потребление. Чтобы смягчить потери от оттока капитала в стабильные времена государство аккумулирует резервы за счет выпуска долгосрочных обязательств. При этом для того, чтобы платить вознаграждение

Значение 0,2 получено после калибровки модели.

инвесторам за выпущенные обязательства государство собирает налоги с граждан. В случае резкого оттока капитала государство использует собранные резервы для выплаты трансферта населению, из которых то, в свою очередь, может расплатиться по внешним долгам, что помогает снизить потери в благосостоянии частного сектора. В модели авторы выводят формулу для расчета оптимального объема резервов (R*):

, (24) где Y – это выпуск, а – коэффициент зависящий от параметров модели. Точная формула расчета коэффициента приведена в следующей формуле:

( )( )) ( (25) ) ( )( где – потери в выпуске в случае оттока капитала (доля от выпуска), - постоянная относительная несклонность к риску, - доля краткосрочного долга частного сектора перед внешим сектором в выпуске, - разница в ставках по долгосрочным облигациям и краткосрочным долгом, - темп роста выпуска, - вероятность оттока капитала.

. (26) ( ) В конечном итоге оптимальное отношение резервов к ВВП зависит от следующих факторов:

1. Положительно от величины краткосрочного долга домохозяйств перед внешним сектором, что согласуется с правилом Гринспена-Гидотти,

2. Положительно от величины потерь в выпуске в случае оттока капитала, что отвечает идеям Хеллера и его последователей,

3. Положительно от вероятности реализации оттока капитала,

4. Отрицательно от разницы процентных ставок по долгосрочным облигациям и краткосрочному долгу.

Если влияние первых трех факторов на оптимальную величину резервов очевидно, то последний фактор требует отдельного комментария. Разница между процентными ставками – это фактически альтернативная стоимость резервов в данной модели. Чем она выше, тем ниже оптимальная величина резервов. При определенном значении параметров модели данное правило формирования оптимальных резервов сводится к правилу Гринспена-Гидотти: резервы должны покрывать краткосрочный внешний долг. Однако в этой модели оптимальная величина может быть как больше, что связано с потерями в выпуске в случае оттока капитала, так и меньше, в случае высоких издержек создания резервов.

Для оценки величины оптимальных резервов для каждой страны необходимо оценить шесть параметров модели. Оценки, используемые авторами, представлены в таблице 5:

Таблица 5 - Параметры калибровки модели Jeanne и Ranciere (2006) [64]

–  –  –

относительной несклонности к риску с 1 до 4 приводит к увеличению оптимальной величины резервов с 3 до 14% ВВП.

На основе данной модели можно рассчитывать оптимальную величину резервов для каждой страны, индивидуально подбирая параметры.

2.8. Оценка адекватности величины валютных резервов на основе моделирования кривой спроса на резервы В настоящее время не существует единого признанного подхода к оценке оптимальной величины резервных активов. На практике центральные банки (или иные управляющие резервами органы) используют разнообразные методы (см.

рисунок 8). Опрос МВФ 2011 года [50] показал, что обычно используется комбинация методов. Безусловно используются простые правила достаточно уровня резервов (достаточности резервов для оплаты импорта в течение 3-х месяцев, для покрытия краткосрочного долга и соотношение с денежным агрегатом) или сравнения себя с другими странами. Незначительная часть банков использует модели оценки оптимальной величины резервов (около 15% опрошенных). Также в качестве одного из способов используется сценарный анализ, в рамках которого разрабатывается негативный сценарий развития событий и оценивается величина резервов, необходимая для того, чтобы стабилизировать ситуацию.

–  –  –

Рисунок 8 – Методы оценки адекватности уровня резервов, используемые центральными банками Источник: МВФ (2011)[50] При оценке достаточности уровня резервов необходимо принимать во внимание различные факторы. В работе МВФ (2001) [50] перечислены факторы, которые могут влиять на оптимальную величину резервов. Требуемый объем резервов будет выше, если действуют следующие факторы:

Слабая макроэкономическая конъюнктура (высокий уровень дефицита 1.

текущего счета и переоцененная национальная валюта – как повышение риска оттока капитала), Высокий уровень государственного внутреннего краткосрочного долга, 2.

Слабая банковская система.

3.

Эти факторы увеличивают риск оттока капитала и, следовательно, необходимый объем резервов.

Соответственно, есть факторы, действие которых снижает риск оттока капитала или необходимость в резервах. Среди таких факторов можно отметить следующие:

1. Плавающий валютный курс;

2. Экономическая политика, препятствующая тому, чтобы частный сектор наращивал долги в иностранной валюте;

3. Заимствования в национальной валюте у нерезидентов;

4. Условия, гарантирующие доступ частного сектора к международному рынку капитала, такие как эффективная система риск-менеджмента в частном секторе и эффективный банковский надзор.

После мирового кризиса 2008-2009 гг. интерес к оценке адекватности уровня международных резервов снова возрос. Экономисты МВФ отмечают, что накопление больших резервов развивающимися странами, с одной стороны, приводит к дисбалансам в мировой экономике. С другой стороны, в период экономического кризиса некоторые страны использовали не международные резервы, а суверенные фонды и своп-линии между центральными банками разных стран для поддержания ликвидности внутри страны. Следовательно, вопрос о целесообразности накопления резервов и их оптимальной величине опять оказался актуальным.

Теоретический результат работы Хеллера (1966) [52] положил начало эмпирическим работам, оценивающим спрос на резервы, так как такая оценка началась фактически с моделирования зависимости резервов от дифференциала процентных ставок, отношения импорта к ВВП и показателей волатильности платежного баланса. Если мы можем оценить, какие факторы и каким образом влияют на объем резервов, то мы можем, по крайней мере, сказать, чем обусловлена фактическая величина резервов. Данный подход был реализован в многочисленных работах: FloodandMarion (2001) [72], DisyatatandMathieson (2001) [73], Aizenman и Marion (2004) [74], Gosselin и Parent (2005) [56], Park и Estrada (2009) [55]20.

В работе Aizenman и Marion (2004) [74] строится функция спроса на резервы.

Обычно строится регрессия вида:

() () () () (27) где R – это международные резервы за вычетом золота, X – дефлятор ВВП США, – волатильность международных сделок, С – издержки приспособления экономики к Краткий, но мкий обзор литературы, посвященный данной тематике можно найти в работе Aizenman и Genberg (2012) [75].

шоку платежного баланса, S – переменные, отражающие объем международных сделок (ВВП, ВВП на душу населения, численность населения). Издержки приспособления обычно измеряются через склонность к импорту (доля импорта в ВВП), следуя Хеллеру.

В данное уравнение также включаются и другие переменные. FloodandMarion (2001) [72], DisyatatandMathieson (2001) [73] использовали показатель волатильности эффективного курса валюты. В странах с плавающим валютным курсом волатильность курса выше, а потребность в резервах ниже, так как центральные банки не используют их для поддержания курса национальной валюты. В работе AizenmanandMarion (2004) [74] вместо склонности к импорту добавляется показатель открытости экономики (отношение суммы экспорта и импорта к ВВП) и, что является новшеством этой работы, показатель уровня коррупции 21 и вероятность смены правительства конституционным или неконституционным способом 22. Рост индекса политической коррупции или вероятности смены власти конституционным способом отрицательно статистически значимо влияют на величину резервов.

Авторы объясняют этот результат следующим образом. Если у власти находятся коррупционеры, то они предпочитают потратить резервы в целях удовлетворения личных нужд. В случае, если у власти находятся честные чиновники, но существует вероятность прихода к власти коррупционеров, первые также не захотят накапливать резервы, чтобы вторые их потом не разворовали. Политическая нестабильность фактически повышает альтернативную стоимость создания резервов и ведет к снижению их оптимальной величины. Таким образом, политическая нестабильность, с точки зрения авторов, может приводить к снижению оптимальной величины резервов по сравнению с той, которая целесообразна исключительно с экономической точки зрения.

В работе Gosselin и Parent (2005) [56] дается оценка спроса на резервы в странах с развивающимися рынками (Китай, Индия, Индонезия, Корея, Малайзия, ThePRSGroupежемесячно с 1980 года выпускает International Country Risk Guide, который в настоящее время охватывает 140 стран. Оцениваются экономические, политические и социальные риски. Индекс политических рисков рассчитывается на основе 12 показателей, один из которых представляет собой уровень коррупции.

–  –  –

Филиппины, Сингапур, Таиланд) на основе панельных тестов на коинтеграцию за период с 1980 по 2003 г.. Особенностью данной работы является попытка выделить структурный сдвиг в процессе накопления резервов после азиатского кризиса 1997гг. Авторы показали, что после 1997 года на процесс накопления резервов снизилось влияние шоков счета текущих операций (коэффициент перед показателем «отношение импорта к ВВП» снизился) и увеличилось влияние шоков капитального счета (увеличился коэффициент перед показателем «отношение М2 к ВВП»).

В работе Park и Estrada (2009) [55] также строится регрессия объема резервов на ряд фундаментальных переменных. Используется подход Edison (2003) [71], которая в качестве фундаментальных переменных рассматривала:

–  –  –

Это стандартные переменные для подобного рода моделей. Иногда еще включаются показатели, отражающие волатильность счета операций с капиталом и финансовыми инструментами (отношение потока капитала или М2 к ВВП, краткосрочный иностранный долг, приобретение ценных бумаг национальных компаний иностранными инвесторами).

(кроме при волатильности экспорта) и имели ожидаемый знак. Регрессия объясняет более 90% вариации показателя резервов. Однако, использование данной модели для отдельных стран и для расчета их резервов в периоде 2002-2007 дает сильные расхождения между фактом и оценкой. Собственно, это расхождение может быть обусловлено как появлением какого-то нового мотива накопления резервов (или другой величины, которая в большей степени соответствует уже выделенным мотивам), так и избыточным накоплением резервов.

2.9. Мера адекватности величины валютных резервов Международного валютного фонда В работе МВФ (2011) [50] авторы сосредотачиваются на спросе на резервы из мотива предосторожности24, поэтому акцентируют внимание на таких аспектах владения резервами, как ликвидность и доступность с точки зрения балансировки платежного баланса. Специалисты МВФ исследуют вопрос оптимальности резервов преимущественно для развивающихся стран и стран с низким уровнем дохода, так как именно в этих странах в последнее время наиболее интенсивно происходит накопление резервов. Они говорят о том, что величина резервов зависит от того, с какими шоками может сталкиваться экономика. Для стран с низким уровнем дохода они акцентируют внимание на шоках текущего счета, так как доступ к рынкам капитала для этих стран минимален или закрыт. А для стран с развивающейся экономикой, которые уже вышли на рынок капитала, необходимо учитывать и шоки, связанные с потоками капитала. По сути, в этой работе предложен некоторый интегральный показатель оценки уровня адекватности официальных резервов, который учитывает различные причины возникновения дисбаланса на валютном рынке. В данном случае акцент сделан на тех функциях, которые выполняют резервы, однако не учтен момент связанный с затратами по владению резервами.

Фактически авторы предложили метрику, которая измеряет потребность резервов страны для гармонизации платежного баланса.

При построении данной метрики для развивающихся стран (emergingmarkets) учитываются основные источники возникновения рисков дисбаланса на валютном рынке: продажа иностранцами ценных бумаг национальных компаний, проблемы 24 Другие мотивы, обозначенные в работе – для проведения валютной политики и трансфер средств между поколениями.

торгового баланса, выплата краткосрочного долга, конвертация населением национальной валюты в иностранную. В работе выделяются 4 показателя, которые, с точки зрения авторов, аккумулируют большую часть неблагоприятных рисков платежного баланса для развивающихся стран25:

Экспортная выручка. Изменение данного показателя возможно за счет 1.

снижения внешнего спроса на экспортные товары. Альтернативу данному показателю может составить импорт, однако этот показатель зависит от доступных объемов финансирования и адаптируется в условиях кризиса, способствуя сглаживанию проблем с платежным балансом.

Краткосрочный долг.

2.

Средне- и долгосрочный долг и обязательства в форме акций.

3.

Широкая денежная масса как показатель ликвидности, которая может быть 4.

предъявлена к обмену на иностранную валюту в период кризиса.

Четыре указанные величины фактически позволяют аппроксимировать количественно основные источники дисбаланса на валютном рынке. Во внимание не принимается потребность в ликвидности в случае осуществления спекулятивной атаки на валюту с фиксированным курсом.

Далее авторам было необходимо оценить, сколько резервов нужно стране, чтобы ликвидировать дисбаланс на валютном рынке в случае действия любого из выше указанных факторов. Эти оценки были получены на основании анализа данных по конкретным кризисным эпизодам. В качестве таких кризисных эпизодов рассматривались периоды повышенного напряжения на валютном рынке (exchangemarketpressure, EMP), идентифицируемые с помощью специального индекса. Индекс EMP рассчитывается как среднее из показателей сокращения объема официальных резервов, ослабления курса национальной валюты и роста внутренней ставки процента. Временные периоды, в течение которых индекс отклонялся более чем на 1,5 стандартных отклонения от своего среднего, идентифицировались как периоды повышенного напряжения на валютном рынке.

Для всех выявленных кризисных периодов рассчитывались изменения выше указанных показателей отдельно для стран с плавающим и фиксированным валютным курсом в год кризиса. Таким образом для каждого показателя было построено распределение.

Выводы делаются в том числе на разборе причин кризиса в Бразилии и России (1998, 2008 гг.).

–  –  –

Меньше будет плохо, так как наблюдений немного, следовательно, хвост распределения оценивается нечетко. Больше не очень хорошо, так как наша задача оценить именно последствия кризисных событий.

В странах, в которых основные макроэкономические показатели демонстрируют неудовлетворительную динамику, в целом можно поддерживать более высокое отношение фактических резервов к метрике МВФ.

Для того, чтобы проверить адекватность предложенной метрики авторы посмотрели, можно ли с е помощью оценить, выполняют ли резервы свои функции по смягчению последствий возникающих дисбалансов.

Как оказалось, во-первых, отношение величины резервов к построенной метрике отрицательно связано с вероятностью наступления напряженности на валютном рынке. Во-вторых, отношение резервов к построенной метрике положительно связано со снижением потребления в период повышенного напряжения на валютном рынке27. Так как оказалось, что построенная метрика хорошо объясняет зависимость объема резервов и исполнение функций резервов, авторы сделали вывод о е применимости. Вместе с тем, непонятно, в какой пропорции должны находиться фактические резервы страны по отношению к рассчитанной метрике. По состоянию на конец 2009 года только 35% стран имели резервы сопоставимые с рассчитанной метрикой адекватности резервов.

Авторы также попробовали сопоставить полученные результаты с традиционными способами измерения адекватности резервов. В качестве показателя для сравнения использовалась максимальная величина из 3-х популярных метрик (отношение трехмесячного импорта к ВВП, отношение краткосрочного долга к ВВП, отношение М2 к ВВП). В целом никаких выводов из представленного сравнения сделать нельзя.

Для оценки потребности стран с низким уровнем дохода (lowincomecountries) в работе МВФ (2011)[50] использован другой подход в связи с тем, что эти страны сталкиваются с иным типом шоков. Так как доступ этих стран на рынки капитала ограничен, то основным источником дисбаланса на валютном рынке являются шоки текущего счета: резкое изменение объемов зарубежной помощи, денежных переводов, прямых иностранных инвестиций. Более того, эти шоки по отношению к формированию валютных резервов являются экзогенными, поэтому авторы для оценки требуемой величины резервов применили регрессионный подход.

Для оценки этой зависимости строилась регрессия, в которой использовались и другие контрольные переменные, однако в этой статье не указано, какие.

Фактически первоначально была оценена регрессия отношения резервов к ВВП на различные шоки, а далее, используя полученные оценки, авторы рассчитывали требуемую величину резервов. Однако данный подход является более спорным, чем метод оценки потребности в резервах для развивающихся стран. Во-первых, неявно авторы предполагают, что достигнутый уровень резервов в странах с низким уровнем доходов находится на оптимальном уровне. Во-вторых, низкое значение Рквадрата для оцененной регрессии не позволяет говорить о высокой надежности полученных коэффициентов.

Новая метрика, предложенная в работе МВФ (2011) [50] подверглась критике со стороны национальных управляющих резервов. Критика касается в основном отсутствия учета специфики стран, которая выражается главным образом использованием одинаковых весовых коэффициентов для составляющих частей новой метрики по отношению ко всем странам.

Управляющие по-разному оценивают важность различных функций, которые выполняют резервы, равно как и страны в разной степени подвержены различным шокам, противодействовать которым помогают международные резервы. Данная метрика оценена на основании реальных данных о фактическом развитии экономики в прошлом, поэтому может не соответствовать текущим реалиям. Кроме того, управляющие сомневались в том, что единый индикатор в принципе способен отразить все мотивы, исходя из которых, страны накапливают резервы. Предложенная метрика не учитывает потребность в резервах для осуществления валютных интервенций с целью сглаживания колебаний курса или его управляемого плавания, что, с точки зрения развивающихся стран, является вполне оправданным инструментом экономической политики.



Pages:     | 1 || 3 | 4 |

Похожие работы:

«II. ПРЕДЛОЖЕНИЯ ИНСТИТУТОВ УНЦ РАН ПО ИСПОЛЬЗОВАНИЮ РЕЗУЛЬТАТОВ НАУЧНЫХ ИССЛЕДОВАНИЙ В НАРОДНОМ ХОЗЯЙСТВЕ в 2012 году 1. Предлагается использовать результаты решения задачи идентификации закрепления кольцевой мембраны для диагностирования повреждений элементов конструкций состоящих из кольцевых мембран. ИМех УНЦ РАН 2. При прорыве трубопровода, находящегося под водой, нефть и нефтепродукты разливаются на поверхность, загрязняя окружающую среду. Подводные течения и ветер могут унести нефтяное...»

«Современные проблемы дистанционного зондирования Земли из космоса. 2015. Т. 12. № 3. С. 75Отклик растительности на изменение климатических условий в бореальных и субарктических ландшафтах в начале XXI века Т.Б. Титкова, В.В. Виноградова Институт географии РАН Москва, 119017, Россия E-mail: ttitkova@yandex.ru В работе оценивается воздействия изменения климата на природные экосистемы в северных ландшафтах России. В основу положено представление о том, что условия существования определенного биома...»

«Федеральное государственное бюджетное  образовательное учреждение высшего  профессионального образования  «Челябинский государственный университет»    Библиотека  Информационный бюллетень  новых поступлений  2014  № 89 (179)              «Информационный бюллетень новых поступлений»  выходит с 1997 г.          Периодичность:  в 1997 г. – 4 номера в год  с 1998 г. – 10 номеров в год  с 2003 г. – 12 номеров в год  с 2007 г. – только в электронном варианте и размещается на сайте ...»

«Ибн Касир РАССКАЗЫ О ПРОРОКАХ Кисас аль-анбийа Имам ‘Имад-ад-дин Абу аль-Фида’ Исма‘ил ибн ‘Умар Ибн Касир аль-Кураши аль-Бусрави ад-Димашки РАССКАЗЫ О ПРОРОКАХ Москва | «Умма» | УДК28(092) ББК86. И ПеревёлсарабскогоАбдулла Нирша РедакторКабир Кузнецов КаноническийредакторФарид Агуджил Ибн Касир аль-Кураши аль-Бусрави ад-Димашки, ‘Имад-ад-дин Абу аль-Фида’ Исма‘ил ибн ‘Умар И14 Рассказыопророках=Кисасаль-анбийа/Пер.сар.А.Нирша; [ред.К.Кузнецов];комм.А.Нирша,К.Кузнецов.—2-еизд.,испр.—...»

«МЕЖГОСУДАРСТВЕННЫЙ СТАТИСТИЧЕСКИЙ КОМИТЕТ СОДРУЖЕСТВА НЕЗАВИСИМЫХ ГОСУДАРСТВ (Статкомитет СНГ) МЕТОДОЛОГИЧЕСКИЕ РЕКОМЕНДАЦИИ ПО ФОРМИРОВАНИЮ СЧЕТА ОПЕРАЦИЙ С КАПИТАЛОМ В ЧАСТИ НАУЧНЫХ ИССЛЕДОВАНИЙ И РАЗРАБОТОК В СООТВЕТСТВИИ С СНС 2008 Москва, 2013 Содержание Стр. Введение 1. Учет затрат на НИР в национальных счетах: основополагающие концепции, определения и классификации и применение их на практике 2. Показатели СНС, связанные с отражением НИР 14 3. Взаимосвязи между отражением НИР в счете...»

«9(Я) Ш5 Федоров Федоров Горелов фото. читателей.,.,.,,,.,,,.,.,..,.,,,. –  –  – ACC CCDCCCCCCCCD C A.A. BCCC1 A.A. BDCDCCCC (DDDCCCD 1951–1956 CC., CDCCDCCD, CDDCDDCCD, CCDCCD CCDCCDD CCCCDCCCC CCDCCCCC DCCDCCC 1956–1972 CC., CCCDCD DCCCCC-CCDCCCDCDCDCCD CCDC, CDCDCDDCD BAAB CC. A.A. ACDDCCC) кафедра. Фок института. Трифонова. (1957). понятно. г. разговор. подготовкой. «Наука». печати. В.А. физиками. Фок». В.А. Труда. Петербургом. ACC CD D ACDCCC ACCCCCCCC...»

«ПАСПОРТ РЕГИОНА: ОРЕНБУРГСКАЯ ОБЛАСТЬ Название: Оренбургская область Административный центр: г. Оренбург Губернатор Оренбурской области: Чернышев Алексей Андреевич Дата образования области: 7 декабря 1934г В состав Оренбургской области В состав области входят 12 городов и 35 сельских районов 1. ОСНОВНЫЕ АДМИНИСТРАТИВНО ТЕРРИТОРИАЛЬНЫЕ ЕДИНИЦЫ Западное Оренбуржье Города: Абдулино Бугуруслан Бузулук Сорочинск Районы: Пономаревский Абдулинский Асекеевский Бугурусланский Бузулукский Грачевский...»

«ПРИЛОЖЕНИЕ ОТЧЕТ РАБОЧЕЙ ГРУППЫ ПО ОЦЕНКЕ РЫБНЫХ ЗАПАСОВ (Хобарт, Австралия, 8–19 октября 2001 г.) СОДЕРЖАНИЕ Стр. ВВЕДЕНИЕ ОРГАНИЗАЦИЯ СОВЕЩАНИЯ И ПРИНЯТИЕ ПОВЕСТКИ ДНЯ ОБЗОР ИМЕЮЩЕЙСЯ ИНФОРМАЦИИ Принятые Комиссией в 2000 г. требования к данным Промысловая информация Представленные в АНТКОМ данные по уловам, усилию, длине и возрасту. Оценки уловов и усилия при ННН-промысле Выгрузки и уловы в результате регулируемого и нерегулируемого промысла Уловы по районам – по информации СДУ Общий...»

«Министерство природных ресурсов и охраны окружающей среды Республики Беларусь ПЯТОЕ НАЦИОНАЛЬНОЕ СООБЩЕНИЕ РЕСПУБЛИКИ БЕЛАРУСЬ В СООТВЕСТВИИ С ОБЯЗАТЕЛЬСТВАМИ ПО РАМОЧНОЙ КОНВЕНЦИИ ООН ОБ ИЗМЕНЕНИИ КЛИМАТА Минск 2009 Пятое национальное сообщение Республика Беларусь Оглавление ПЕРЕЧЕНЬ УСЛОВНЫХ ОБОЗНАЧЕНИЙ Резюме 1 НАЦИОНАЛЬНЫЕ ОБСТОЯТЕЛЬСТВА, ИМЕЮЩИЕ ОТНОШЕНИЕ К ВЫБРОСАМ И АБСОРБЦИИ ПАРНИКОВЫХ ГАЗОВ 1.1 Географическое положение РБ и рельеф 1.2 Республика Беларусь как государство 1.3 Изменение...»

«Обзор научных трудов Дескриптивная теория функций и теория множеств Первые работы Канторовича, доложенные на семинаре Г. М. Фихтенгольца в 1927/1928 гг., посвящены исследованию трансфинитной последовательности классов функций, составляющих так называемую классификацию Янга. В этой классификации в качестве исходного принимается класс непрерывных функций, а последующие классы получаются чередованием предельных переходов возрастающих и убывающих последовательностей функций. Классификация Янга...»

«13-14 августа в Челябинске прошёл форум активных граждан «Сообщество», организованный Общественной палатой РФ. Форум Уральского федерального округа стал пятым из девяти окружных форумов, которые должны пройти в 2015 году во всех федеральных округах и завершиться итоговым форумом в Москве. В форуме Уральского федерального округа приняло участие более 1000 гражданских активистов, представителей НКО, бизнеса и власти округа. Силами пятидесяти экспертов федерального и регионального уровня для...»

«Лекционный курс «Интегрированное управление водными ресурсами» Тема 6. Управление водными ресурсами по бассейновому принципу Материалы курса разработаны при участии и поддержке Центром «Содействие устойчивому развитию» Алматы Характеристика основных бассейнов Казахстана На территории Казахстана выделено 8 водохозяйственных бассейнов: 1. АРАЛО-СЫРДАРЬИНСКИЙ; 2. БАЛХАШ – АЛАКОЛЬСКИЙ; 3. ИРТЫШСКИЙ; 4 ИШИМСКИЙ;5. НУРА-САРЫСУСКИЙ; 6. ТОБОЛ-ТУРГАЙСКИЙ; 7. УРАЛО-КАСПИЙСКИЙ; 8. ШУ-ТАЛАССКИЙ. Ист.: КВР...»

«Годовой отчет Сердце Санкт-Петербурга и Ленинградской области В непрерывном ритме смены напряжения и расслабления сердце дает нам энергию на протяжении всей жизни. Благодаря уникальным свойствам своих клеток, оно служит для человека генератором, бесперебойно посылающим энергию во все органы и клетки тела. В каждой клетке тела – а их примерно 75 миллиардов – энергия сердца. Энергия – это ключевое слово современного мира. Как человек не может жить без энергии сердца, так и мегаполисы, города,...»

«ГОСУДАРСТВЕННЫЙ КОМИТЕТ СССР ПО ЛЕСНОМУ ХОЗЯЙСТВУ ПОЛОЖЕНИЕ О ВЫДЕЛЕНИИ И СОХРАНЕНИИ ГЕНЕТИЧЕСКОГО ФОНДА ДРЕВЕСНЫХ ПОРОД В ЛЕСАХ СССР Москва—1982 ГОСУДАРСТВЕННЫЙ КОМИТЕТ СССР ПО ЛЕСНОМУ ХОЗЯЙСТВУ Утверждено приказом председателя Государственного комитета СССР по лесному хозяйству от 13 августа 1982 г. № 112 ПОЛОЖЕНИЕ О ВЫДЕЛЕНИИ И СОХРАНЕНИИ ГЕНЕТИЧЕСКОГО ФОНДА ДРЕВЕСНЫХ ПОРОД В ЛЕСАХ СССР Москва — 1982 ГОСУДАРСТВЕННЫЙ КОМИТЕТ СССР ПО ЛЕСНОМУ ХОЗЯЙСТВУ (Гослесхоз СССР) ПРИКАЗ 13.08.82 № 112...»

«Общественное объединение “Белорусская ассоциация журналистов” СМИ в Беларуси Минск СОДЕРЖАНИЕ НАРУШЕНИЯ СВОБОДЫ ВЫРАЖЕНИЯ МНЕНИЯ В БЕЛАРУСИ В 2013 г. (обзор).. 3 ИЗМЕНЕНИЯ В ЗАКОНОДАТЕЛЬСТВЕ. 5 НАРУШЕНИЯ ПРАВ СМИ И ЖУРНАЛИСТОВ, КОНФЛИКТЫ В СФЕРЕ СМИ.. 11 Судебные дела (кроме административного преследования). 11 Задержания журналистов, судебное административное преследование.. 17 Изъятие техники, повреждения, конфискация. 24 Угрозы в адрес журналистов и СМИ. 26 Предупреждения,...»

«УНИВЕРЗИТЕТ У ПРИШТИНИ ЕКОНОМСКИ ФАКУЛТЕТ НАУЧНО ИСТРАЖИВАЧКИ ЦЕНТАР ЕКОНОМСКИ ПОГЛЕДИ ECONOMIC OUTLOOK Редакциони одбор: ЕКОНОМСКИ ПОГЛЕДИ Часопис за питања економске теорије и праксе Проф. др Љиљана Арсић, Економски факултет ISSN 1450-7951 Приштина – К.Митровица; др Јелена Божовић, Економски факултет Приштина – К. ECONOMIC OUTLOOK Митровица; проф. др Весна Вашичек, Magazine for economic theory and practice matters Економски факултет Свеучилишта у Загребу; проф. др Мирјана Глигоријевић,...»

«Исследования для разработки Генерального Плана комплексного регионального развития Мангистауской области в Республике Казахстан Заключительный Отчет Том II. Основной Отчет ГЛАВА 5 ЦЕЛИ И СТРАТЕГИЯ РЕГИОНАЛЬНОГО РАЗВИТИЯ МАНГИСТАУСКОЙ ОБЛАСТИ 5.1 Цели и основная стратегия 5.1.1 Структура проблем в Мангистауской области В качестве первого шага планирования развития любого региона производится анализ существующих условий в целях выявления различных проблем, которые в комплексе могут служить...»

«УТВЕРЖДЕНО на совместном заседании Совета учебно-методического объединения основного общего образования Белгородской области и Совета учебно-методического объединения среднего общего образования Белгородской области Протокол от 4 июня 2014 г. № 2 Департамент образования Белгородской области Областное государственное автономное образовательное учреждение дополнительного профессионального образования «Белгородский институт развития образования» Инструктивно-методическое письмо «О преподавании...»

«Доклад на заседании секции №3 НТС ФГУП ЦНИИмаш по вопросу «Общий замысел геодезических направлений исследований в рамках НИР «Развитие» от 28 мая 2013 года Роль и место в исследованиях по геодезическому обеспечению системы ГЛОНАСС в рамках НИР «Развитие» исследований по развитию космических геодезических систем серии ГЕО-ИК и по развитию глобальной опорной сети системы. Комплексные исследования по обоснованию путей создания, принципов построения, определению проектного облика космической...»

«НЕФТЬ. Нефть и газ NEFT’ Published by Tyumen State Oil and Gas University since 1997. Нефть и газ Содержание Content Колева Г. Ю. Koleva G. Yu К вопросу о начале промышленной добычи нефти в Западной Сибири 6 On the issue of the first commercial oil production in West Siberia Геология, поиски и разведка месторождений нефти и газа Geology, prospecting and exploration of oil and gas fields Бешенцев В. А., Семенова Т. В. Bechentsev V. A., Semenova T. V. Эколого-гигиеническая оценка питьевых...»








 
2016 www.nauka.x-pdf.ru - «Бесплатная электронная библиотека - Книги, издания, публикации»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.