WWW.NAUKA.X-PDF.RU
БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА - Книги, издания, публикации
 


Pages:     | 1 | 2 || 4 |

«Леонтьева Е.А., Наркевич С.С. Оптимальная практика создания и управления золотовалютными резервами Москва 201 Аннотация. Данная работа посвящена вопросу поиска оптимальной величины ...»

-- [ Страница 3 ] --

2.10. Сравнительный анализ существующих метрик для оценки адекватности величины валютных резервов Анализ существующей литературы, посвященной оценке оптимальной величины международных резервов, показал, что единого общепризнанного подхода к оценке адекватности уровня резервов не существует. Большинство предлагаемых метрик учитывает какой-либо один из мотивов накопления резервов. Исторически первые метрики (покрытие резервами импорта, отношение резервов к денежной массе, метрики стохастического подхода) основаны на предположении о том, что резервные активы нужны стране, чтобы бороться с оттоком средств по счту 58 текущих операций.

Это легко объясняется тем, что данные метрики были разработаны до конца 1990-х гг., а в этот период основным источником дисбаланса на валютном рынке становились резкие изменения в потоках международной торговли. Более поздние метрики (в работах [60], [61], [63], [64], правило ГринспенаГидотти) исходят из предположения о том, что резервы нужны для предотвращения шоков, обусловленных резким оттоком капитала по финансовому счту или закрытием международного рынка капитала для страны. Только одна из найденных метрик (МВФ, 2011) [50] учитывает несколько мотивов накопления резервов.

Масштаб распространения предлагаемых метрик тесно связан с тем, какие данные необходимы для их расчета. Самые популярные метрики (покрытие импорта резервами, правило Гринспена-Гидотти, отношение резервов к денежной массе, и набирающая популярность метрика МВФ 2011 года) используют исключительно стандартные статистические данные, что делает их расчет доступным. Остальные, рассмотренные выше метрики, не получили широкого распространения также потому, что их результаты чувствительны к используемым параметрам модели.

Вместе с тем, многие параметры выбираются в некоторой степени волюнтаристски или на основании эконометрических расчтов с неудовлетворительными характеристиками. Основные характеристики рассмотренных метрик представлены в таблице 8. В качестве мотива держания резервов во втором столбце могут выступать:

стабилизация ситуации в результате возникновения дисбаланса на валютном рынке из-за резких колебаний торговых потоков (сокращенно – колебания объемов торговых потоков), стабилизация ситуации в результате возникновения дисбаланса на валютном рынке из-за остановки притока капитала/закрытия международных рынков капитала (сокращенно – колебания объемов потоков капитала)

–  –  –

оптимальной величины

3.Оценка золотовалютных резервов Банка России Развитые страны со стабильной валютой и плавающим валютным курсом, уверенные в открытости для них международных рынков капитала, как правило, держат небольшой запас резервов. Вместе с тем, страны придерживающиеся политики управляемого валютного курса или сталкивавшиеся в различные периоды своей истории с проблемами на валютном рынке в связи с резким изменением объемов экспортной выручки, закрытием международных рынков капитала, как правило, держат более существенный объем валютных резервов, которые выполняют разнообразные функции. Так как Россия относится ко второму типу стран, то вопрос оптимальной величины валютных резервов не является для РФ тривиальным. Рассчитаем, используя различные метрики, оптимальный уровень международных резервов в России.

3.1. Отношение международных резервов к импорту Отношение международных резервов к среднемесячному объему импорта является наиболее популярной мерой измерения достаточности объема международных резервов. Считается, что достаточным является объем резервов в 3месяца, хотя Триффин, фактически автор данной метрики, изначально говорил о необходимости покрытия резервами годового объема платежей за границу. В работе Пертой (2007)[77] говорится, что этот критерий был сформулирован в период краха Бреттон-Вудской валютной системы. Предполагалось, что в течение трх месяцев страна должна адаптироваться к шоку платежного баланса и заместить импорт собственными товарами и услугами. Однако страны существенным образом различаются по степени зависимости от импортных поставок и возможности замещения импортных товаров товарами внутреннего производства: если от некоторых товаров довольно легко отказаться или найти аналоги на внутреннем рынке, то некоторые товары практически невозможно заместить ничем иным, поэтому данный критерий – три месяца – можно считать достаточно условным.

Международные резервы России состоят из валютных резервов и монетарного золота. Если в начале 1990-х гг. на монетарное золото приходилась значительная часть международных резервов РФ – 30-40%, то в 2000-е годы доля монетарного золота снижалась до кризиса 2008-2009 гг., после которого несколько увеличилась.

Данная динамика соответствует общемировому тренду. После кризиса в связи со снижением доверия к долговым суверенным бумагам интерес к монетарному золоту возрос во многих странах мира (см. рисунок 8).

600 000 45% 39% 40% 36% 500 000 34% 35% 32% 26%27% 400 000 30% 25% 20% 16% 13% 200 000 15% 11% 9% 9% 8% 8% 7% 10% 5% 5% 3% 3% 3% 3% 3% 5% 0 0%

–  –  –

Рисунок 8 – Международные резервы РФ Источник: Банк России, международные резервы на начало отчтной даты http://www.cbr.ru/hd_base/default.aspx?Prtid=mrrf_m Для расчта отношения импорта к резервам используем данные по валютным резервам РФ (международные резервы за вычетом монетарного золота) на 1-е января соответствующих лет и среднегодовые данные. Среднегодовое значение резервов в году t рассчитано по формуле:

) (, (21) где – фактическое значение показателя на 1-е число i-ого квартала (месяца); i принимает значения от 2 до 4 при n=4 (для квартальных данных); от 2 до 12 для месячных данных при n=12. Оба получившихся ряда представлены на рисунке ниже (см. рисунок 9). В целом оба показателя очень близки. На большей части рассматриваемого временного интервала значение на 1-е января следующего года было выше, чем среднегодовое значение за предыдущий год, что связано с накоплением резервов Россией. В 2008 году среднегодовое значение выше, так как в нм отражена тенденция роста резервов в первой половине года и их постепенное сокращение во втором полугодии, а значение на 1-е января 2009 года учитывает результат сокращения резервов из-за их использования в рамках антикризисных мер.

–  –  –

Рисунок 9 – Международные резервы РФ (среднее за год и значения на 1-е января следующего года), млн. дол.

Источник: международные резервы РФ на начало отчтной даты http://www.cbr.ru/hd_base/default.aspx?Prtid=mrrf_m и расчт на основе этих данных по формуле (60) из текста выше.

Средний объм импорта за месяц рассчитан как отношение годового объма импорта товаров и услуг в Россию к двенадцати. Отметим, что важно учитывать импорт как товаров, так и услуг, так как в настоящее время на импорт услуг в России приходится значительная часть расходов на приобретение зарубежных товаров и услуг (см. рисунок 10). В течение 1994-2013 гг. доля импорта услуг в общем объеме импорта товаров и услуг составляла от 21 до 28%.

товары, млн. дол. услуги, млн. дол.

Рисунок 10 – Импорт товаров и услуг в РФ, млн. дол. США Источник: данные по объему импорта товаров – сайт ЦБ РФ, «Внешняя торговля Российской Федерации товарами по методологии платежного баланса, млн. долл. США» на странице http://www.cbr.ru/statistics/print.aspx?file=credit_statistics/trade.htm&pid=svs&sid=vt;

данные по объему импорта товаров и услуг до 2005 года – сайт ЦБ РФ, «Платежный баланс Российской Федерации (нейтральное представление, детализированные компоненты) (Excel)» на странице http://www.cbr.ru/statistics/?Prtid=svs&ch=Par_27472#CheckedItem; данные по объему импорта товаров и услуг с 2005 года – сайт ЦБ РФ, «Платежный баланс Российской Федерации в 2005 - 2013 годах и I квартале 2014 года (стандартные компоненты)» на странице http://www.cbr.ru/statistics/?Prtid=svs&ch=Par_27472#CheckedItem.

На рисунке 11 видно, что в 1990-е гг. валютные резервы РФ были крайне низки с точки зрения возможности их использования для оплаты импорта: с их помощью можно было оплатить импортные поставки только в течение одного - двух месяцев.

С 1999 года до кризиса конца 2008-2009 гг. уровень достаточности резервов неизменно рос, увеличившись к 2009 году до 19 месяцев. С 2010 года уровень достаточности резервов стабильно падает. В 2013 году валютных резервов РФ хватало на оплату импортных поставок в течение года. Таким образом, если использовать для оценки адекватности объма резервов эту метрику, можно говорить о том, что резервов более чем достаточно, однако обращает на себя внимание тенденция к снижению величины метрики.

18,9 15 16,2 16,7 16,3 13,8 13,5 12,6 12,2 10,6 8,1 5 6,7 4,9 5,4 3,3 0 1,8 2,0 1,7 1,7 1,0 1,3

–  –  –

Рисунок 11 – Отношение валютных резервов РФ к среднемесячному значению импорта товаров и услуг, в месяцах Источник: данные по объему валютных резервов РФ – сайт ЦБ РФ, http://www.cbr.ru/hd_base/default.aspx?Prtid=mrrf_m; данные по объему импорта товаров и услуг до 2005 года – сайт ЦБ РФ, «Платежный баланс Российской Федерации (нейтральное представление, детализированные компоненты) (Excel)» на странице http://www.cbr.ru/statistics/?Prtid=svs&ch=Par_27472#CheckedItem; данные по объему импорта товаров и услуг с 2005 года – сайт ЦБ РФ, «Платежный баланс Российской Федерации в 2005 - 2013 годах и I квартале 2014 года (стандартные компоненты)» на странице http://www.cbr.ru/statistics/?Prtid=svs&ch=Par_27472#CheckedItem.

–  –  –

краткосрочными обязательствами понимаются обязательства, погашение которых должно произойти в течение года.

Используем сначала для расчта отношения резервов к краткосрочным обязательствам данные о величине краткосрочного внешнего долга РФ.

Отметим, что с данными по краткосрочному долгу существуют определенные проблемы. Например, на сайте ЦБ РФ в разделе «Внешний долг Российской Федерации по срокам погашения и финансовым инструментам»

http://www.cbr.ru/statistics/print.aspx?file=credit_statistics/debt_maturity_new.htm&pid=s vs&sid=itm_39759 на 01.01.2012 объм краткосрочных обязательств РФ составлял 68 197 млн. дол. США, а в разделе «Внешний долг Российской Федерации по срокам погашения и финансовым инструментам в 2005-2012 гг.» на странице http://www.cbr.ru/statistics/print.aspx?file=credit_statistics/debt_maturity.htm&pid=svs&s id=vdRF_fisp на 01.01.2012 объм краткосрочных обязательств РФ составлял уже 72 335 млн. долл. США. Данные расхождения, вероятнее всего, обусловлены изменением методологии расчта, однако, к сожалению, не всегда удатся узнать, в чм заключались данные изменения. Можно сделать вывод о том, что полностью сопоставимых по методологии расчта рядов данных по объему краткосрочных обязательств РФ на сайте Банка России нет. Вместе с тем, расхождения не являются для целей нашей работы столь уж принципиальными, поэтому мы будем ими пренебрегать.

В связи с неординарной ситуацией с данными подробно опишем источники данных, которые были использованы для дальнейших расчетов. Данные об объеме краткосрочных обязательств Банк России приводит с 1 января 2002 года в Бюллетене банковской статистики. Поэтому данные с 01.01.2002 по 01.10.2004 брались непосредственно из Бюллетеня банковской статистики за соответствующие годы.

Данные об объеме краткосрочных обязательств с 01.01.2005 по 01.10.2011 года брались из раздела «Внешний долг Российской Федерации по срокам погашения и финансовым инструментам в 2005-2012 гг.» на странице http://www.cbr.ru/statistics/print.aspx?file=credit_statistics/debt_maturity.htm&pid=svs&s id=vdRF_fisp. Данные с 01.01.2012 по 01.01.2014 брались из раздела «Внешний долг Российской Федерации по срокам погашения и финансовым инструментам» на странице http://www.cbr.ru/statistics/print.aspx?file=credit_statistics/debt_maturity_new.htm&pid=s vs&sid=itm_39759. Полученный ряд данных представлен на рисунке 12. Как и для ряда резервов, мы провели расчт среднегодовой величины долга. Мы видим, что кризиса 2008-2009 гг. происходило накопление краткосрочного внешнего долга РФ, в 2009 году объем краткосрочной задолженности резко сократился, а потом тенденция роста краткосрочной задолженности восстановилась.

на 1-е января следующего года, млн. долл. среднегодовое значение, млн. долл.

Рисунок 12 – Краткосрочные обязательства РФ Источники: сайт Банка России (подробнее смотрите абзац перед рисунком).

Заметим, что внешняя задолженность может быть номинирована как в иностранной валюте, так и в российских рублях. Однако разбивка одновременно по валютам и срокам производится Банком России недавно, поэтому для того, чтобы получить длинный ряд данных, мы пренебрежем тем, что внешний долг может включать в себя обязательства в рублях, тем более что большая часть долга номинирована все-таки в иностранной валюте. Наша оценка будет несколько занижать истинное отношение валютных резервов к краткосрочному долгу в иностранной валюте.

Расчт отношения валютных резервов РФ к краткосрочному долгу РФ показывает, что данное отношение существенным образом превышает единицу, то есть валютных резервов России более чем хватает для того, чтобы в случае необходимости резиденты России могли исполнить свои краткосрочные долговые обязательства (см. рисунок 13). С 2010 года наблюдается снижение данного показателя, однако, в 2013 году резервы превышали краткосрочный долг более чем в пять раз, что не позволяет говорить о каком-то риске быстрого снижения данного показателя до пограничного уровня.

9,0 8,0 7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0

–  –  –

Рисунок 13 – Отношение валютных резервов к краткосрочному долгу, раз Источник: описаны ранее.

Мы видим, что валютные резервы РФ в разы превышают краткосрочный внешний долг. Однако используя показатель краткосрочного долга мы не учли, что часть долгосрочных обязательств также может исполняться в течение ближайшего года, поэтому корректнее для оценки адекватности уровня резервов использовать не показатель краткосрочного внешнего долга, а показатель объема платежей за границу в течение предстоящего года. Оценим эту величину как объем платежей по внешнему долгу, на основе публикуемого на регулярной основе Банком России графика предстоящих платежей по внешнему долгу, включая проценты. Платежи публикуются без разбивки в валюте заимствования, поэтому полученный показатель будет несколько завышать объем предстоящих выплат в иностранной валюте. Объем предстоящих в ближайшем году платежей будем рассчитывать как сумму следующих компонентов:

Величина внешнего долга до востребования, Величина внешнего долга с неопределнным графиком платежей, Выплаты по телу долга, Выплаты процентов по внешнему долгу, Величина внешнего долга с отсутствующим графиком платежей.

Данные публикуются Банком России с 2007 года.

Отношение валютных резервов РФ к объму платежей по внешнему долгу с 2007 года снижается (см. рисунок 14). С 2007 г. по 2013 г. это отношение снизилось с 380% до 192%. Если рассчитывать среднегодовое значение валютных резервов по данным за январь-август 2014 года, до в 2014 году это отношение упадт до 155%.

Снижение этого показателя обусловлено быстрым ростом внешнего долга РФ и растущими выплатами по внешнему долгу. С 2007 по 2014 год сумма выплат выросла в 2,8 р., в то время как резервы только на 14%. В случае сохранения указанной тенденции отношение резервов к выплатам по внешнему долгу может упасть до порогового значения.

380% 400% 350% 316% 300% 248% 250% 221% 218% 206% 192% 200% 155% 150% 100% 50% 0%

–  –  –

Рисунок 14 – Отношение резервов к платежам по внешнему долгу в России, в % Источник: данные по объему валютных резервов РФ – сайт ЦБ РФ, данные по объмам http://www.cbr.ru/hd_base/default.aspx?Prtid=mrrf_m;

предстоящих платежей по внешнему долгу – Вестник Банка России, № 50—51 (1528—1529) от 03.06.14, № 28-29 (1424-1425) от 23.05.13, № 24-25 (1342от 17.05.12, № 26-27 (1269-1270) от 13.05.11, № 27-28 (1196-1197) от 14.05.10, № 29—30 (1120—1121) от 14.05.09, № 22—23 (1038—1039) от 19.05.08, № 7—8 (1023—1024) от 15.02.07, № 9—10 (953—954) от 22.02.07, 18 августа 2005 года № 42—43 (840—841) от 18.08.0528.

Если предположить, что возможность рефинансировать внешние займы будет отсутствовать в течение двух лет, то отношение резервов к сумме выплат несколько снизится. По состоянию на середину 2014 года это отношение составляет 113%.

Таким образом, в середине 2014 года валютных резервов должно было хватить на то, чтобы экономические агенты исполнили все свои долговые обязательства в течение двух ближайших лет.

Отметим, что самой консервативной оценкой достаточности валютных резервов для исполнения долговых обязательств перед зарубежными контрагентами можно считать отношение резервов к величине долга в иностранной валюте.

Показатели российского внешнего долга в иностранной валюте представлены на рисунке 15Ошибка! Источник ссылки не найден.. Из рисунка видно, что российский долг в иностранной валюте растт, за исключением 2009-2010 гг.

на 1-е число следующего года, млн. долл. среднегодовое значение, млн. долл.

Рисунок 15 – Внешний долг РФ в иностранной валюте Источник: данные по величине внешнего долга РФ в иностранной валюте взяты: а) за 2002-2004 гг. из Бюллетеня банковской статистики №12 за 2002-2004 гг.; б) с 2005 по 01.04.2011 г. с сайта ЦБ РФ, раздел «Внешний долг Российской Федерации в национальной и иностранной валюте в 2005-2012 гг.», Как правило, использованы данные по состоянию на 1 января соответствующего года. Исключение составляют 2007 и 2008 год, в которые график предстоящих платежей по внешнему долгу публиковался только по состоянию на 1 апреля и 1 октября.

http://www.cbr.ru/statistics/print.aspx?file=credit_statistics/debt_currency.htm&pid=svs&s id=vdRFviv; в) с 01.07.2011 по 2013 гг. с сайта ЦБ РФ, раздел «Валютная структура внешнего долга Российской Федерации», http://www.cbr.ru/statistics/print.aspx?file=credit_statistics/debt_currencycompos.htm&pid=svs&sid=ITM_2438 Рассчитаем отношение валютных резервов РФ к величине иностранного долга (см. рисунок 16). Из рисунка видно, что с 2006 года резервов РФ хватает на то, чтобы полностью погасить задолженность в иностранной валюте перед зарубежными экономическими агентами. В 2012-2013 гг. отношение резервов к долгу снижалось. В 2013 году из-за быстрого роста внешней задолженности и некоторого снижения резервных активов коэффициент покрытия снизился до 0,9.

1,4 1,2 1,0 0,8 0,6 0,4 0,2 0,0

–  –  –

Рисунок 16 – Отношение валютных резервов РФ к величине внешнего долга в иностранной валюте, раз Источник: данные с сайта ЦБ РФ В целом, если при оценке уровня достаточности валютных резервов принимать в расчт только показатели, связанные со способностью российских агентов исполнить свои обязательства перед иностранцами в зарубежной валюте, то уровень резервов является достаточным.

3.3. Отношение международных резервов к денежной массе Данный показатель отражает способность центрального банка удовлетворить потенциальный спрос на иностранную валюту со стороны экономических агентов, владеющих национальной валютой. В самой нереалистичной ситуации (нереалистичной потому, что для совершения сделок на территории России нужны рубли) экономические агенты могут захотеть обменять все имеющиеся у них рубли на иностранную валюту. Как правило (МВФ, 2011)[50], считается, что этот показатель должен составлять порядка 20%.

Показатель «отношение резервов к денежной массе» в России находился на низком уровне в 1990-е гг., неизменно рос с 1999 по 2009 год и затем стабильно снижался (см. рисунок 17). Самое высокое значение данный показатель в среднегодовом исчислении принимал в 2009 году – 94%. К началу 2014 года он снизился до 54%. Значение этого показателя также указывает скорее на избыточные объемы международных резервов в России. Однако этот показатель, как и все предыдущие, позволяет учесть только один из источников риска для стабильности внутреннего валютного рынка страны.

91%92%92%94% 1,0 84% 0,9 78% 0,8 70%71% 68%69% 67% 0,7 59% 54% 54% 0,6 0,5 33% 0,4 27%27%27% 27% 22% 0,3 21% 0,2 0,1 0,0

–  –  –

Рисунок 17 – Оценка адекватности резервов РФ: отношение резервов к денежной массе, в % Источник: данные по объему валютных резервов РФ – сайт ЦБ РФ, http://www.cbr.ru/hd_base/default.aspx?Prtid=mrrf_m; данные по объему денежной массы М2 – сайт НИУ ВШЭ, http://sophist.hse.ru/exes/tables/M_M.htm; данные по официальному курсу рубля к доллару – сайт НИУ ВШЭ, http://sophist.hse.ru/exes/tables/FINMAR_M.htm.

Также отметим, что отношение денежной массы к величине валютных резервов иногда рассматривается как альтернативный показатель валютного курса, который должен был бы сложиться в экономике в текущей ситуации. Однако данный подход к этому показателю оправдан в ситуации валютного совета, то есть полной привязки национальной валюты к иностранной, которая гарантируется соответствующим объемом валютных резервов.

3.4. Новая метрика МВФ Рассчитаем адекватный уровень резервов для России, используя новую метрику МВФ (2011)[50]29. Причем рассчитаем е как в предположении, что в России управляемый курс национальной валюты, так и в предположении о свободном плавании рубля. Напомним, что в данном случае адекватный уровень резервов измеряется как среднее взвешенное из четырех показателей:

Темп изменения экспортной выручки в период кризиса (Ex);

Темп изменения краткосрочной внешней задолженности в период кризиса (STD);

Темп изменения прочей внешней задолженности в период кризиса (LTD);

Темп изменения денежного агрегата М2 (M).

В период кризиса указанные показатели должны снижаться, что выливается в отток иностранной валюты из страны, который должен быть компенсирован в случае необходимости резервами. Сначала оценим уровень адекватности резервов в РФ для стран с управляемым валютным курсом.

Эксперты МВФ (2011) [50] оценили, что в странах с развивающимися рынками и управляемым валютным курсом перечисленные выше показатели снижаются соответственно на 10%, 30%, 15% и 10%. Эти величины выступают в качестве весовых коэффициентов при расчте метрики адекватности резервов.

С учетом некоторых ограничений на доступность данных по России для расчета метрики МВФ будем использовать следующие статистические показатели:

–  –  –

Источник: Банк России (подробнее смотрите описание выше) Метрика адекватности резервов МВФ для стран с управляемым курсом рассчитывается по формуле:

(22) Применение указанных данных и весов, позволяет оценить уровень адекватности резервов Российской Федерации в 2002-2013 гг. Отметим, что в данном случае мы для простоты будем пользоваться показателями, рассчитанными на 1-е января следующего года (например, показатель на 1 января 2014 года считается показателем за 2013 год), так как существенных отличий между среднегодовыми показателями и показателями на дату ранее обнаружено не было.

По рисунку 18 видно, что резервы Банка России на протяжении почти всего рассматриваемого периода превышали необходимый уровень резервов, рассчитанный по метрике МВФ. Однако, во-первых, можно обратить внимание на то, что с 2010 года отношение фактических резервов к метрике МВФ сокращается и к началу 2014 года составило 169%. Во-вторых, в МВФ склонны рассматривать в качестве адекватного уровень резервов, который находится в границах 100-150% от метрики в силу того, что разные страны обладают своими специфическими особенностями и могут сталкиваться с более масштабными отрицательными шоками, таким образом, в 2013 году объем резервов в РФ можно считать достаточно близким к оптимальному.

300% 263% 254% 241% 250% 230% 227% 201% 189% 189% 200% 169% 164% 150% 123% 97% 100% 50% 0% Рисунок 18 – Отношение валютных резервов Банка России к метрике МВФ для управляемого валютного курса Источник: данные по объему валютных резервов РФ – сайт ЦБ РФ, http://www.cbr.ru/hd_base/default.aspx?Prtid=mrrf_m; данные по объему денежной массы М2 – сайт НИУ ВШЭ, http://sophist.hse.ru/exes/tables/M_M.htm; данные по официальному курсу рубля к доллару – сайт НИУ ВШЭ, http://sophist.

hse.ru/exes/tables/FINMAR_M.htm, данные по объему экспорта товаров и услуг до 2005 года – сайт ЦБ РФ, «Платежный баланс Российской Федерации (нейтральное представление, детализированные компоненты) (Excel)» на странице http://www.cbr.ru/statistics/?Prtid=svs&ch=Par_27472#CheckedItem; данные по объему экспорта товаров и услуг с 2005 года – сайт ЦБ РФ, «Платежный баланс Российской Федерации в 2005 - 2013 годах и I квартале 2014 года (стандартные компоненты)» на странице http://www.cbr.ru/statistics/?Prtid=svs&ch=Par_27472#CheckedItem, данные по объему краткосрочного долга описаны в рис, объем долгосрочного долга рассчитывался как разность общей величины долга и краткосрочного долга.

Метрику МВФ критикуют за то, что по отношению ко всем странам, специалисты МВФ применяют одинаковые веса, в то время как страны обладают определенной спецификой и могут, например, сталкиваться с более сильными шоками, чем предполагается данной метрикой.

Проверим адекватность указанных весов для российской экономики. Для этого сравним изменение использованных показателей в России в кризисные периоды:

после кризиса 1998 года и в кризис 2008-2009 гг.

Рассмотрим темпы роста экспортной выручки в России (см. рисунок 19). В кризисном 1998 году экспортная выручка снизилась на 14% по сравнению с прошлым годом, более того, в 1999 году падение экспорта продолжилось – еще на 3%. Еще стремительнее была реакция экспортной выручки на события кризиса 2008 года. В 2008 году экспорт сократился на 34% по сравнению с предыдущим годом.

Это указывает на то, что в периоды кризисных явлений экспортная выручка в России сокращается сильнее, чем средний показатель, учтенный специалистами МВФ. Для России вес этого показателя необходимо корректировать в сторону повышения: с 10% до 30-40%, в противном случае будет недооцениваться риск снижения поступления валютных платежей по текущему счету.

40% 35% 34% 34% 32% 29% 30% 30% 26% 24% 17% 20% 7% 10% 3% 1% 0%

-2%

-10% -3% -1%

-14%

-20%

-30%

-34%

-40% Рисунок 19 – Темп прироста экспорта товаров и услуг, в % к прошлому году Источник: данные по объему экспорта товаров и услуг до 2005 года – сайт ЦБ РФ, «Платежный баланс Российской Федерации (нейтральное представление, детализированные компоненты) (Excel)» на странице http://www.cbr.ru/statistics/?Prtid=svs&ch=Par_27472#CheckedItem; данные по объему экспорта товаров и услуг с 2005 года – сайт ЦБ РФ, «Платежный баланс Российской Федерации в 2005 - 2013 годах и I квартале 2014 года (стандартные компоненты)» на странице http://www.cbr.ru/statistics/?Prtid=svs&ch=Par_27472#CheckedItem.

Рассмотрим масштабы изменения задолженности по краткосрочному внешнему долгу РФ в 2000-е гг. (см. рисунок 20). Из рисунка видно, что в 2008-2009 гг. краткосрочная задолженность сокращалась на 25-30%. Таким образом, коэффициент, использованный в метрике адекватности резервов МВФ, соответствует российским реалиям.

100,0% 76,1% 80,0% 60,0% 34,3% 40,0% 21,6% 30,2% 20,1% 14,3% 12,7% 20,0% 4,7% 0,0%

-0,7%

-20,0%

-26,2% -28,4%

-40,0% Рисунок 20 – Темп прироста краткосрочного внешнего долга РФ, в % к прошлому году Источник: расчты по данным Банка России (описание использованных данных смотрите выше) Темпы прироста внешней задолженности по долгосрочным обязательствам РФ (см. рисунок 21) также укладываются в рамки, предложенные МВФ. Более того, в период кризиса долгосрочные обязательства даже не сокращались.

42,0% 45,0% 40,0% 35,0% 30,0% 19,5% 18,5% 20,2% 25,0% 20,1% 17,4% 16,0% 20,0% 15,0% 11,7% 10,3% 10,0% 3,4% 5,0% 1,9% 0,0% Рисунок 21 – Темп пророста долгосрочной внешней задолженности, в % к прошлому году Источник: расчты по данным Банка России (описание использованных данных смотрите выше) Рассмотрим, каковы были масштабы изменения денежной массы (М2) в кризисные периоды (см. рисунок 22). В 2008 году денежная масса сократилась на 14%, в 1998 году – на 65% в долларовом выражении. Казалось бы, что коэффициент при показателе «денежная масса» нужно корректировать в сторону увеличения.

80% 73% 64% 62% 58% 56% 60% 44% 34% 40% 31% 28% 25% 21% 20% 18% 15% 20% 13% 12% 7% 6% 0%

-20% -14%

-40%

-60%

-65%

-80% Рисунок 22 – Темп прироста денежной массы М2, измеренной в доллларах США, в % к прошлому году Источник: расчеты по данным Банка России Вместе с тем, угроза для величины валютных резервов возникает в том случае, если экономические агенты начинают менять национальную валюту на иностранную. Чтобы отразить этот факт, посмотрим, каким образом изменилась денежная масса в России в рублвом выражении (см. рисунок 23). Из рисунка видно, что денежная масса в рублвом выражении не сокращалась в периоды кризиса.

Вместе с тем, на основании этих данных было бы преждевременно говорить о том, что в период кризиса не происходил уход из национальной валюты в иностранную, о чм свидетельствует рост валютных вкладов физических лиц в коммерческих банках. Например, в первой половине 2009 года объем валютных депозитов увеличился на 21%, рублвых – на 5%.

250% 200% 200% 150% 126% 100% 57%62% 52% 49%48% 40% 36%39% 50% 35%30% 32% 29%22% 20% 16% 12%15% 2% 0% Рисунок 23 – Темп прироста денежной массы в рублях, в % к прошлому году Источник: объем денежном массы М2 из единого архива статистических данных ВШЭ со страницы http://sophist.hse.ru/hse/nindex.shtml В метрику МВФ заложено снижение агрегата М2 на 10%. Однако, несмотря на то что подобного снижения денежной массы в России в кризисных ситуациях на годовых данных не наблюдалось, мы считаем данный показатель адекватным, так как если анализировать внутригодовую динамику, то в 2008 году величина денежной массы сократилась за три осенних месяца на 9,5%. Кроме того, российские компании и население активно уходят в иностранную валюту в периоды экономических потрясений.

Таким образом, ориентируясь на фактические изменения показателей, участвующих в расчте новой метрики МВФ, во время кризисов в России, можно сказать, что предложенные в МВФ веса нужно корректировать в сторону увеличения для экспорта. Это в целом согласуется в выводами работы МВФ (2011)[50], в которой отмечено, что для стран, экспорт которых носит преимущественно сырьевой характер, вес для этого показателя должен быть увеличен.

Также хотелось бы остановиться на еще одном нюансе. В период кризиса иностранные инвесторы могут начать продавать принадлежащие им портфельные активы. Для стран с развивающимися рынками отток иностранной валюты, обусловленный продажей иностранцами акций национальных компаний, может быть весьма существенным. На российском рынке акций доля операций нерезидентов в совокупном объме торгов в острую фазу кризиса 2008 года достигала 40%. За семь месяцев, начиная с июня 2008 года, было выведено за границу около 15 млрд. долл., чуть менее 10% резервов Банка России на тот момент.

Кроме того, метрика МВФ не учитывает того факта, что для стран с управляемым курсом национальной валюты нужен еще некоторый объем резервов для отражения спекулятивных атак.

Проведем расчет аналога метрики МВФ для России с учтом увеличения коэффициента перед показателем экспорта до 35%.

Полученные расчеты представлены на рисунке 24. Из рисунка видно, что при корректировке меры МВФ уровень достаточности резервов существенным образом снижается. Более того, к началу 2014 года объем резервов Банка России практически полностью соответствует скорректированной метрике, то есть на самом деле уровень достаточности резервов ещ ниже, так как нами по-прежнему не учтены мотивы борьбы со спекулятивными атаками на национальную валюту и риски оттока валюты за счет продажи акций российских компаний иностранными инвесторами.

300% 263% 254% 241% 250% 230% 227% 201% 189% 189% 200% 170% 169% 167% 164% 146% 143% 150% 132% 123% 120% 123% 110% 110% 97% 97% 100% 75% 58% 50% 0%

–  –  –

Рисунок 24 – Метрика МВФ: оригинальная и скорректированная Источник: расчеты по данным банка России Рассчитаем теперь адекватность резервов в России для случая стран со свободным плаванием национальной валюты:

. (23) С точки зрения данной метрики, фактический объм резервов в России является избыточным (см. рисунок 25).

450% 415% 414% 387% 382% 400% 368% 334% 350% 315% 301% 280% 300% 260% 250% 188% 200% 147% 150% 100% 50% 0%

–  –  –

3.5. Метрики стохастического подхода Рассчитаем уровень достаточности резервов в России на основании метрик, предложенных в рамках стохастического подхода. Используем для этого два альтернативных варианта расчета30.

По методу Хеллера:

1.1.

( ) (24) В статье Хеллера (1966) [52] были использованы следующие данные, представленные в таблице. (см. таблицу 9).

В России с начала 2000-х гг. наблюдался практически непрерывный рост международных резервов, который был прерван только в период кризиса – в 2008 Подробное описание методологии смотрите выше

–  –  –

Отношение величины фактических резервов к оптимальной по методу Хеллера величине представлено на рисунке 26. Видно, что на протяжении всего периода этот отношение превышало единицу, что указывает на избыточность резервов в России.

–  –  –

( ). (25) Для расчта используются те же самые данные, что и для метода Хеллера.

Отношение фактического уровня резервов к оптимальной величине по методу Hamada и Ueda представлена на рисунке 27. Отметим, что на протяжении 2009гг. эта величина снижалась. Таким образом, руководствуясь данной метрикой, можно сказать, что величина международных резервов России близка к оптимальной величине.

–  –  –

3.6. Оценка по методу Jeanne и Ranciere Рассчитаем уровень достаточности резервов в России на основании метрики, предложенной в работе Jeanne и Ranciere в 2006 году[64]. Оптимальное отношение резервов к ВВП можно подсчитать по следующей формуле31:

( )( )).

( (26) ) ( )( Описание показателей и их значений, использованных для расчта в оригинальной статье, приведено в таблице 11 в третьем столбце. Показатели оттока капитала, вероятности оттока капитала и отношения краткосрочного долга к ВВП оценены по выборке развивающихся стран. В качестве темпа роста потенциального выпуска использовалось среднее значение роста фактического выпуска по рассмотренным развивающимся странам за 1987-2005 гг. Исходные данные для расчта в России приведены в четвертом столбце той же таблицы.

Подробное описание методологии расчета оптимальной величины резервов смотрите выше

–  –  –

Для оценки масштабов оттока капитала используем фактические данные по России. Так как резервы нужны для противодействия негативным шокам платежного баланса, то сосредоточимся на периоде с 2008 по 2013 год. Среднегодовой вывоз капитала из России за шесть лет составил 4,1% ВВП (см. таблицу 12) Таблица 12 – Вывоз капитала из России в 2008-2013 гг.

–  –  –

http://www.finmarket.ru/themes/augurs/?sec=&id=3707701 Таблица 13 – Консенсус-прогноз темпов роста российской экономики в 2014гг.

Темп роста ВВП в России 0,5 1,6 2,1 2,0 2,4 2,3 2,6 Источник: по данным Центра развития В качестве безрисковой ставки рассмотрим среднюю ставку по краткосрочным облигациям федерального займа за 2008-2013 гг.. В качестве премии за срочность среднюю разницу между среднегодовой долгосрочной и краткосрочной ставкой по облигациям федерального займа за 2008-2013 гг.

Прочие показатели взяты по аналогии со статьей Jeanne и Ranciere (2006) [64].

Подставив данные для России из таблицы 11, получим, что при величине потерь в период кризиса в 5% ВВП оптимальный объм резервов в России составляет 1,4% ВВП, при 10% - 6,4%, при 15% - 11,3%. В статье Jeanne и Ranciere (2006) [64] при использованных в ней параметрах оптимальный объм резервов составлял 10,1% ВВП. В России оценки получаются ниже, так как ниже масштабы оттока капитала.

Фактические резервы Банка России для всех вариантов величины потерь в выпуске в период кризиса выше, чем рассчитанная по данной модели оптимальная величина резервов. Например, по состоянию на 2013 год в случае потерь в 10% ВВП фактические резервы превышают оптимальный размер в 2,7 раз.

Вместе с тем, данная модель учитывает потребность в резервах только для компенсации оттока капитала за границу, а получаемые результаты чувствительны к конкретным значениям параметров.

3.7. Выводы Резюмируем результаты оценки адекватности уровня резервов в России (см.

таблицу 14). Большая часть метрик свидетельствует в пользу достаточности и даже избыточности объема валютных резервов в России. Это относится почти ко всем метрикам, которые учитывают единственный мотив держания резервов. Однако есть и исключение. Расчты по методы Hamada и Ueda показали близость фактического уровня валютных резервов в РФ к оптимальной величине. Кроме того, все метрики снижаются по своей величине, и многие при наметившейся тенденции к снижению могут быстро достичь минимально требуемых границ. Метрика МВФ, которая учитывает различные мотивы держания резервов, близка к оптимальному значению.

Более того, скорректированная метрика МВФ, учитывающая высокую зависимость российской экономики от экспортной выручки, указывает на то, что уровень резервов близок к нижней границе оптимального коридора.

Таблица 14 – Результаты применения различных метрик для оценки уровня адекватности валютных резервов в России

–  –  –

Отношение валютных резервов к В настоящее время уровень резервов более чем достаточный, импорту однако, наметилась тенденция к снижению величины метрики Отношение валютных резервов к В настоящее время уровень резервов более чем достаточный, краткосрочному долгу однако, наметилась тенденция к снижению величины метрики

–  –  –

Отношение валютных резервов к В настоящее время уровень резервов более чем достаточный внешнему долгу в иностранной валюте Отношение валютных резервов к В настоящее время уровень резервов более чем достаточный, денежной массе однако, наметилась тенденция к снижению величины метрики Метрика МВФ для стран с В настоящее время уровень резервов более чем достаточный, управляемым курсом национальной однако, наметилась тенденция к снижению величины метрики валюты Метрика МВФ для стран с В настоящее время уровень резервов близок к оптимальному.

управляемым курсом национальной При сохранении тенденции к снижению метрики, уровень валюты (с корректировкой весов) резервов быстро перестанет быть достаточным Метрика МВФ для стран с В настоящее время уровень резервов более чем достаточный, плавающим курсом национальной однако, наметилась тенденция к снижению величины метрики валюты

–  –  –

В настоящее время уровень резервов более чем достаточный Оценка по методу Jeanne и Ranciere Источник: составлено авторами Таким образом, при прочих равных, можно сделать вывод о том, что расходование средств валютных резервов на цели, отличные от тех, для которых они предназначены, не является желательным. Факт перехода России к политике плавающего валютного курса не меняют обозначенного вывода, так как Россия относится к странам с развивающимися рынками, подверженными риску оттока иностранного капитала или закрытия международных финансовых рынков для не, поэтому все мотивы, учтенные при расчте адекватности резервов, для России попрежнему актуальны.

Заключение Говоря о международных резервах в данной работе, мы руководствовались определением, которое дат МВФ. Именно это определение мы считаем наиболее полным, подчеркивающим ключевые характеристики международных резервов (валютных резервов), связанные с контролем над ними со стороны монетарных властей, использованием исключительно для целей валютной политики, а также их ликвидностью и конвертируемостью.

В состав резервных активов включают монетарное золото, права требования в МВФ, ценные бумаги, наличную валюту и депозиты, а также связанные с резервами производные финансовые инструменты и некоторые другие ликвидные внешние активы. Однако существует более узкое определение валютных резервов, не предполагающее включения в их состав монетарного золота. Применительно к России, мы руководствовались определением МВФ и Банка России, в соответствии с которым «к международным (золотовалютным) резервам страны относятся внешние активы, которые доступны и подконтрольны органам денежно-кредитного регулирования в целях удовлетворения потребностей в финансировании дефицита платежного баланса, проведения интервенций на валютных рынках для оказания воздействия на обменный курс валюты и в других соответствующих целях (таких как поддержания доверия к национальной валюте и экономике, а также как основа для иностранного заимствования). Резервные активы должны быть активами в иностранной валюте и реально существующими. К международным резервам относятся только высококачественные активы»33.

Ключевыми функциями валютных резервов являются поддержание ликвидности валютного рынка, противодействие шокам платежного баланса, экспортоориентированный рост. Данный набор функций указывает на то, что некоторый объм международных резервов нужен и странам с плавающим валютным курсом. В этом случае ключевая роль резервов состоит в поддержании 33 Определение Банка России со страницы сайта Банка России http://www.cbr.ru/hd_base/default.aspx?Prtid=mrrf_m ликвидности валютного рынка в случае реализации непредвиденных негативных шоков. Кроме того, во многих странах центральные банки являются платежными агентами своих правительств для совершения расчтов в иностранной валюте.

Наличие международных резервов является гарантией того, что правительства выполнят свои обязательства независимо от состояния валютного рынка. Кроме того, в состав валютных резервов включается величина позиции страны в МВФ. Для многих развитых стран это одна из основных статей валютных резервов. Вместе с тем, выделенный выше набор функций международных резервов в большей степени характерен для стран с развивающимися рынками. Даже если в настоящее время развивающаяся страна придерживается плавающего курса национальной валюты, она может накапливать резервы в качестве страховки на случай возникновения проблем на валютном рынке. Многие развивающиеся страны имеют нестабильный доступ к международным рынкам капитала. Международные рынки капитала открыты для этих стран в условиях благоприятной мировой экономической конъюнктуры и хороших макроэкономических показателей самой страны. Однако в случае возникновения экономических проблем внутри страны, неординарных политических событий или повышения напряжения на рынке капитала в других странах данные страны могут столкнуться с оттоком капитала или даже закрытием мирового финансового рынка для них. Вместе с тем для выполнения своих обязательств перед иностранцами и сохранения положительной кредитной истории и устойчивых связей с поставщиками товаров и услуг стране необходимо и в этом случае выполнять свои обязательства перед зарубежными экономическими агентами. И безусловно, потребность в резервах возрастает, если страна предпочитает управлять курсом национальной валюты.

Различия между странами по уровню аккумулирования международных резервов порождают вопрос об оптимальной величине резервов. Отметим, что данный вопрос в экономической литературе рассматривается преимущественно в отношении стран с развивающимися рынками, так как именно в этих странах а) объм резервов является относительно высоким, и возникают вопросы в целесообразности дальнейшего накопления резервов; б) существует объективная потребность в аккумулировании резервов для снижения внешних рисков, и возникает вопрос о том, достаточен ли накопленный объем резервов. Эволюция подходов к оценке адекватности величины валютных резервов страны происходила параллельно с изменением представлений об их основных функциях.

Первоначально метрики адекватности уровня резервов были связаны с показателями, характеризующими способность страны расплатиться по обязательствам перед иностранцами, возникшими в результате торговли. В дальнейшем фокус сместился на показатели, характеризующие способность страны исполнить свои долговые обязательства перед иностранцами. Последним достижением в данной научной области стала разработка показателя, который учитывает сразу несколько мотивов накопления резервов. В работе рассмотрены следующие походы к оценке адекватности уровня валютных резервов страны:

Отношение валютных резервов к импорту;

Отношение валютных резервов к денежной массе;

Метрики стохастического подхода;

Отношение валютных резервов к краткосрочному иностранному долгу;

Способ оценки адекватности уровня валютных резервов Ben-Bassat и Gottlieb;

Способ оценки адекватности уровня валютных резервов Garcia и Soto;

Способ оценки адекватности уровня валютных резервов Jeanne и Ranciere;

Оценка адекватности величины валютных резервов на основе моделирования кривой спроса на резервы;

Мера адекватности величины валютных резервов Международного валютного фонда.

В соответствующем разделе работы представлено подробное описание данных методов, их сильные и слабые стороны. Исторически первые метрики (покрытие резервами импорта, отношение резервов к денежной массе, метрики стохастического подхода) основаны на предположении о том, что резервные активы нужны стране, чтобы бороться с оттоком средств по счту текущих операций. Более поздние метрики (в работах Ben-Bassat и Gottlieb (1992) [60], Garcia и Soto (2004) [61], Lee (2004) [62], Caballero и Panageas (2005) [63], Jeanne и Ranciere (2006) [64], правило Гринспена-Гидотти) исходят из предположения о том, что резервы нужны для предотвращения шоков, обусловленных резким оттоком капитала по финансовому счту или закрытием международного рынка капитала для страны.

Единственным исключением из данного правила является метрика МВФ, что является е неоспоримым преимуществом.

Распространение данных метрик среди управляющих резервами и экономистами тесно связано с тем, какие данные необходимы для их расчета. Самые популярные метрики (покрытие импорта резервами, правило Гринспена-Гидотти, отношение резервов к денежной массе, и набирающая популярность метрика МВФ 2011 года) используют исключительно стандартные статистические данные, что делает их расчет доступным. Остальные рассмотренные выше метрики не получили широкого распространения также потому, что их результаты чувствительны к используемым параметрам модели.

Заметим, что вопрос об измерении оптимального уровня международных резервов остатся открытым до сих пор. Управляющие международными резервами в опросах, проводимых МВФ, отвечают, что они используют различные меры адекватности в комплексе.

В последней главе работы были рассчитаны различные метрики оценки адекватности уровня валютных резервов Банка России. Метрики, учитывающие один из мотивов держания резервов, как правило, указывают на более чем достаточный уровень резервов в России. Однако метрика МВФ, учитывающая различные мотивы, показывают, что уровень резервов в России в настоящее время близок к оптимальному значению. Нами предложена корректировка метрики МВФ, учитывающая высокую степень зависимости российской экономики от цен на нефть.

Скорректированная метрика указывает на то, что уровень резервов в России близок к нижней границе оптимального коридора. Это позволило сделать нам вывод о том, что расходование средств валютных резервов Банка России на цели, отличные от тех, для которых они предназначены, не является желательным. Более того, факт перехода России к политике плавающего валютного курса не меняют обозначенного вывода, так как Россия относится к странам с развивающимися рынками, подверженными риску оттока иностранного капитала или закрытия международных финансовых рынков для не, поэтому все мотивы, учтенные при расчте адекватности резервов, для России по-прежнему актуальны.

Библиография

1. IMF (2014), Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange restrictions http://www.imf.org/external/pubs/nft/2014/areaers/ar2014.pdf

2. IMF (2012), International reserves: IMF concerns and country perspectives / [prepared by an IEO team led by Hans Genberg]. – Washington, D.C.: International Monetary Fund, 2012 Blackman C., Managing Foreign Exchange Reserves in Small Developing 3.

Countries, New York: Group of Thirty, 1982 Cardon P., Coche J., Strategic asset allocation for foreign exchange 4.

reserves in Risk Management For Central Bank Foreign Reserves edited by C.

Bernadell, P. Cardon, J. Coche, F. X. Diebold, S. Manganelli. Frankfurt am Main:

European Central Bank, May 2004.

5. Borio C., Ebbesen J., Galati G., Heath A., FX Reserve Management Elements of a Framework // BIS Papers No 38, March 2008

6. Aizenman J., Lee J., Financial Versus Monetary Mercantilism-Long-run View of Large International Reserves Hoarding // NBER Working Paper 12718, December Truman E. M., Wong A., The Case for an International Reserve 7.

Diversification Standard // Institute for International Economics Working Paper, WP 06May 2006



Pages:     | 1 | 2 || 4 |

Похожие работы:

«БОДО ШЕФЕР ПУТЬ К ФИНАНСОВОЙ НЕЗАВИСИМОСТИ ПЕРВЫЙ МИЛЛИОН ЗА СЕМЬ ЛЕТ Из Книги ПРИТЧЕЙ СОЛОМОНОВЫХ (глава IV, 7-9) Главное — мудрость: приобретай мудрость, и всем имением твоим приобретай разум. Высоко цени ее, и она возвысит тебя; она прославит тебя, если ты прилепишься к ней; возложит на голову твою прекрасный венок, доставит тебе великолепный венец. Copyright “Buchgemeinschaft Donauland Kremayer & Scheriau”, 1998 Copyright, перевод, издательство “Мудрость”, 2002 БОДО ШЕФЕР ПУТЬ К ФИНАНСОВОЙ...»

«A Добро пожаловать в Загреб! Когда вы отправитесь на прогулку по улицам Загреба, чтобы посмотреть его памятники, ознакомиться с художественными коллекциями, вы будете любоваться им. Но, посидев в одном из городских кафе, прогулявшись по улицам и паркам города или пообщавшись с людьми, вы полюбите Загреб. И уже при первой встрече вы почувствуете, что это любовь с первого взгляда, и тем она сильнее, чем дольше ваше знакомство и крепче дружеские отношения. В Загребе вы не только почуствуете...»

«Сообщения информационных агентств 30 марта 2015 года 19:30 Оглавление Правительство РФ в самые кратчайшие сроки подготовит поручение о возможности предоставления Украине скидки на российский газ / ИТАР-ТАСС Газпромбанк предоставит оператору проекта системы взимания платы с грузовиков 27 млрд руб / ИНТЕРФАКС Депутаты внесли в Госдуму законопроект о признании санкций обстоятельствами непреодолимой силы / ИНТЕРФАКС Совфед рассмотрит поправки в бюджет-2015 на заседании 15 апреля – зампред комитета...»

«Марат Оспанкулов Денежная книга http://www.litres.ru/pages/biblio_book/?art=11285915 ISBN 978-5-4474-1703-1 Аннотация Вы хотите улучшить своё материальное положение? Вам надоело жить в долг? Вы ненавидите свою работу? Вы находитесь в финансовом тупике? Как только появляются у вас деньги тут же появляются пробелы требующие финансовых затрат? Вы перелопатили целую гору книг об успехе, о том как достичь богатства, но вы также бедны, вы разочаровались в бизнес-литературе? Тогда эта книга для вас....»

«Министерство образования Российской Федерации Министерство образования Саратовской области Управление образования администрации Петровского муниципального района Муниципальное бюджетное общеобразовательное учреждение «Средняя общеобразовательная школа посёлка Пригородный» (МБОУ «СОШ п.Пригородный») Рассмотрено и принято на Согласовано: Утверждаю: заседании методического 2012 года. Директор объединения _2012 года. Заместитель директора В.А.Корсаков Протокол №_ по воспитательной Приказ № от...»

«АКАД ЕМИл ИНСТИТУТ ЭТНОГРАФИИ ИМ. Н. Н. МИКЛУХО-М/ w СОВЕТСКАЯ ЭТНОГРАФИЯ Ж У Р Н А Л О С Н О В А Н В 1926 ГО Д У ВЫХОДИТ 6 РАЗ в г о д Я н в а р ь — Февраль ИЗДАТЕЛЬСТВО «НАУКА» М осква Редакционная коллегия: Ю. П. Петрова-Аверкиева (главный редакто р), В. П. Алексеев, С. А. Арутюнов, Н. А, Баскаков, С. И. Брук, Л. М. Дробижева, Г. Е. Марков, Л. Ф. Моногарова, А. П. Окладников, Д. А. Ольдерогге, А. И. Першиц, Н. С. Полищук (зам. главн. редакто ра), Ю, И. Семенов, В. К. Соколова, С. А....»

«ИЗДАТЕЛЬСТВО «ХУДОЖЕСТВЕННАЯ ЛИТЕРАТУРА» М. Е. САЛТЫКОВ-ЩЕДРИН СОБРАНИЕ СОЧИНЕНИЙ в двадцати томах * Редакционная коллегия: А. С. БУШМИН, В. Я. КИРПОТИН, С. А. МАКАШИН (главный редактор), Е. И. ПОКУСАЕВ, К. И. т ю н ь к и н Издание осуществляется совместно с Институтом русской литературы (Пушкинский дом) Академии наук СССР ИЗДATEЛЬСTВО «ХУДОЖЕСТВЕННАЯ ЛИТЕРАТУРА» МОСКВА 1976 М. Е. САЛТЫКОВ-ЩЕДРИН СОБРАНИЕ СОЧИНЕНИЙ Том девятнадцатый КНИГА ПЕРВАЯ * ПИСЬМА 1876—1881 ИЗДАТЕЛЬСТВО «ХУДОЖЕСТВЕННАЯ...»

«Российская Академия Наук ФЕДЕРАЛЬНОЕ ГОСУДАРСТВЕННОЕ БЮДЖЕТНОЕ УЧРЕЖДЕНИЕ НАУКИ ИНСТИТУТ ОКЕАНОЛОГИИ им. П.П. ШИРШОВА РОССИЙСКОЙ АКАДЕМИИ НАУК (ИО РАН) ЭЛЕКТРОННАЯ ПУБЛИКАЦИЯ по теме:НАУЧНОЕ ОБЕСПЕЧЕНИЕ СБАЛАНСИРОВАННОГО ПЛАНИРОВАНИЯ ХОЗЯЙСТВЕННОЙ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ НА УНИКАЛЬНЫХ МОРСКИХ БЕРЕГОВЫХ ЛАНДШАФТАХ И ПРЕДЛОЖЕНИЯ ПО ЕГО ИСПОЛЬЗОВАНИЮ НА ПРИМЕРЕ АЗОВОЧЕРНОМОРСКОГО ПОБЕРЕЖЬЯ Под редакцией Р.Д. Косьяна Геленджик 2013 АННОТАЦИЯ В основе публикации лежит отчет по проекту «Научное обеспечение...»

«О секте анастасийщины. Ибо будет время, когда здравого учения принимать не будут, но по своим прихотям будут избирать себе учителей, которые льстили бы слуху; и от истины отвратят слух и обратятся к басням (2 Тим. 4, 3-4) На протяжении последних нескольких лет на российском рынке духовности появилось великое множество разнообразного товара. Формула основателя саентологии Р.Хаббарда о выгодности придумывания собственной религии продолжает подтверждаться множеством примеров. Одним из них стало...»

«КОНТРОЛЬНО-СЧЕТНАЯ ПАЛАТА РЕСПУБЛИКИ КАРЕЛИЯ УТВЕРЖДЕН Постановлением Коллегии Контрольно-счетной палаты Республики Карелия от 7 апреля 2015 года № 4 Отчёт о результатах контрольного мероприятия Наименование контрольного мероприятия: Проверка законности и результативности использования средств бюджета Республики Карелия, предоставленных Сегежскому городскому поселению на воинские захоронения в 2013 году. Основание проведения контрольного мероприятия: Постановление Законодательного Собрания...»

«http://www.adelaiderussianschool.org.au/library.html Джек Лондон Любовь к жизни Серия: Любовь к жизни – Текст предоставлен издательством «АСТ» «Джек Лондон. Зов предков. Белый Клык. Сердца трех. Рассказы.»: Пушкинская библиотека, АСТ; Москва; 2006 ISBN 5-17-018859-5, 5-94643-057-2 Оригинал: Jack London, “Love of Life” Перевод: Нина Леонидовна Дарузес Джек Лондон: «Любовь к жизни» Аннотация «. Отчаянную храбрость смыло волной страха. Он так слаб – что будет, если медведь нападет на него? Он...»

««Переславская быль» Том 12 И. Б. Пуришев РЕСТАВРАЦИЯ ПАМЯТНИКОВ АРХИТЕКТУРЫ Сборник статей Переславль-Залесский ББК 85.113(2Рос-4Яро)1я4 УДК 726.7(470.316)(08) П Серия «Переславская быль» основана в 2004 году. Ответственный редактор А. Ю. Фоменко. Редколлегия: Д. В. Петропавловский, Е. В. Пуришева, А. Ю. Фоменко. Рисунки И. Б. Пуришева.Фотографии на обложке: Иван Борисович Пуришев. Фото В. П. Батасова, 1978 год. Горицкий монастырь в Переславле. Реставрируется Всехсвятская церковь. Фото И. Б....»

«Агеносов В.В. «Чтоб плыть и плыть, захлебываясь в звездах.»: Н. Моршен (Марченко) // Агеносов В.В. Литература русского зарубежья (1918-1996). — М.: Терра. Спорт, 1998. НИКОЛАЙ МОРШЕН (МАРЧЕНКО) (род. 1917) «ЧТОБ ПЛЫТЬ И ПЛЫТЬ, ЗАХЛЕБЫВАЯСЬ В ЗВЕЗДАХ.» Николай Муршен называет себя «истинным ровесником Октябрьской революции»: он родился 8 ноября 1917 года в Киеве и прошел все испытания, которые выпали детям интеллигенции в революционной России. Сам поэт писал об этом так: Он прожил мало: только...»

«Андрей МАКСИМОВ Посвящается актрисам ДЕНЬ РОЖДЕНИЯ СИНЕЙ БОРОДЫ Трагикомическая фантазия в 2-х частях © А.Максимов ДЕЙСТВУЮЩИЕ ЛИЦА: БАРОН, по прозвищу Синяя Борода – хозяин замка, экспериментатор ПОЛ (Полина) – настоящий агент Жены Синей Бороды, участницы эксперимента: ИВЕТТА – печальная женщина, 30-ти лет, ЛИЗЕТТА – резкая женщина, за 30 лет, ЖАНЕТТА – домашняя женщина, весьма за 30 лет, ЖОРЖЕТТА – новенькая; умная женщина, меньше, чем 30 лет, ЧЕЛОВЕК – МАСКА – многоликий босс Место действия:...»

«Русское сопРотивление Русское сопРотивление Серия самых замечательных книг выдающихся деятелей русского национального движения, посвященных борьбе русского народа с силами мирового зла, русофобии и расизма: Аверкиев Д. В. Крупин В. Н. Аверьянов В. В. Крушеван П. А. Айвазов И. Г. Кузьмин А. Г. Аквилонов Е. П. Куняев С. Ю. Аксаков И. С. Личутин В. В. Антоний (Храповицкий), митр. Любомудров М. Н. Аракчеев А. А. Марков Н. Е. Бабурин С. Н. Меньшиков М. О. Башилов Б. Мержеевский В. Д. Бегунов Ю. К....»

«Объем дисциплины госпитальная хирургия, детская хирургия и виды учебной работы: Общая трудоемкость дисциплины составляет 360/10 зачетных единиц. Семестр Всего Вид учебной работы часов 9 10 11 ГХ ДХ ГХ ДХ ГХ ДХ Аудиторные занятия (всего) 216 46 26 40 31 73 В том числе: Лекции (Л) 72 16 8 10 14 24 Клинические практические занятия (КПЗ) 144 30 18 30 17 49 Самостоятельная работа (всего) 108 23 13 20 12 40 Экзамен 36 36 Общая трудоемкость (час.) 360 69 39 60 43 149 Примечание: ГХ – госпитальная...»

«УПРАВЛЕНИЕ ПО ТАРИФНОМУ РЕГУЛИРОВАНИЮ Мурманской области ПРОТОКОЛ ЗАСЕДАНИЯ КОЛЛЕГИИ г. Мурманск 13.12.201 УТВЕРЖДАЮ Начальник Управления по тарифному регулированию Мурманской области _ В.А. Губинский «13» декабря 2013 г. Председатель заседания: ГУБИНСКИЙ В.А. Начальник Управления по тарифному регулированию Мурманской области На заседании присутствовали: Члены коллегии: КОЖЕВНИКОВА Е.В. Заместитель начальника Управления по тарифному регулированию Мурманской области ВЫСОЦКАЯ Е.И. Заместитель...»

«АНТИРЕЙТИНГ ГЛАВ ПРОМЫШЛЕННЫХ РЕГИОНОВ Москва, 201 Оглавление Введение Антирейтинг «Топ-10» Параметр 1. Рейтинги доверия со стороны федеральной власти Параметр 2. Рейтинг инвестиционной привлекательности регионов Результаты Первая «тройка» Антирейтинга «топ-10» №1. Сергей Боженов №2. Михаил Юревич №3. Георгий Полтавченко Выводы и прогнозы Введение Настоящим небольшим исследованием ЦПИ начинает анализ образов региональных и федеральных властей с точки зрения эффективности их менеджмента в...»

«Фонд «Институт посткризисного мира» – независимый аналитический центр, созданный в Москве в начале 2009 года по инициативе ряда известных организаций России: Фонда «Общественное мнение» (www.fom.ru); Центра некоммерческого партнерства «Бизнессолидарность» (www.kapitalisty.ru); Фонда «Центр развития фондового рынка» (www.crfr.ru) и других. Деятельность Института направлена на то, чтобы способствовать развитию диалога между экспертным сообществом, деловыми кругами, гражданским обществом и...»

«НЕЗАВИСИМОСТЬ И ДОКАЗАТЕЛЬСТВА СУЩЕСТВОВАНИЯ В КОМБИНАТОРИКЕ Д. Ильинский, А. Райгородский и А. Скопенков Введение. Цель этой заметки продемонстрировать метод доказательства некоторых интересных комбинаторных результатов (пункты (b) задач 1-4 и задачи 16-26), заключающийся в применении локальной леммы Ловаса 15. Для изучения заметки не нужно предварительных знаний, все необходимые понятия вводятся по ходу изложения. Следующие две части введения важны, но формально не используются далее....»








 
2016 www.nauka.x-pdf.ru - «Бесплатная электронная библиотека - Книги, издания, публикации»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.